雨碎江南29
0.938
0.320
0.384
9.1
26.622.2 1.3
2.9
8.51
9.59
601116 三江购物 暂无 41 0.372 0.430 0.482 26.923.220.70.8 2.8 10.00 002561
徐家汇
暂无
36
0.613
0.647
0.699
14.1
13.4
12.4
1.5
2.3
8.65
注：农产品以增发后18.41亿股本计
资料来源：WIND ，海通证券研究所
3. 对2012年前三季度的行业（41家零售A 股）分析
在我们用于编制海通零售指数的45家样本股（纳入文峰股份，百联股份和友谊股份计1家）中，此次剔除了：因销售和利润规模太大而可能影响行业真实增速的苏宁电器、业绩波动性较大的大商股份、因重组事项引致数据口径不可比的首商股份，以及上市不满2年的文峰股份。实际参与行业指标统计的样本股为41家，对行业具有较充分的代表性。当然，我们以下在第五部分的公司分析中则对未纳入统计的苏宁电器、大商股份等公司进行了单列分析。 ●
41家零售公司2012年前三季度营业收入同比增长11.78%，由于淡季装修及基数提升影响，三季度收入增速略有回落
●
2012前三季行业综合毛利率同比增加0.13个百分点，其中一、三季度分别提升0.17和0.46个百分点，主要由于低毛利率的黄金珠宝销售占比下降
●
2012前三季度销售与管理费用率增加0.51个百分点至14.11%，其中一至三季度分别增0.62、0.38和0.48个百分点；三项费用率均有不同程度上升主要与前三季度同比放缓的销售收入增速有关；预计四季度随着收入增速回升，费用占比有望呈下降趋势
●
2012年前三季度扣非净利润率（2.75%）同比减少0.29个百分点，该指标一、二、三季度分别同比减少0.21、0.59和0.1个百分点，各微观零售企业业绩分化进一步体现
●
2012年前三季度扣非净利润增长1.15%，其中一、三季度上升4.26%和6.28%、二季度下降7.28%，预计四季度各利润指标有望回升
3.1 2012年前三季度营业收入同比增长11.78%，由于淡季装修及基数提升影响，三季度收入增速略有回落；前三季行业综合毛利率同比增加0.13个百分点，主要由于低毛利率的黄金珠宝销售占比下降
41家零售公司营业收入前三季度增长11.78%，一、二、三季度分别增长10.92%、13.75%和10.95%（图10），三季度收入增速略有回落一方面与去年同期基数提升有关，另一方面也由于较多零售企业利用淡季装修改造以冲击四季度旺季业绩以及今年双节合一的影响。而从全年看，我们认为四季度在市场持续促销及低基数效应等共同作用下，销售增速有望得到较好回升。
41家零售公司2012年前三季度的综合毛利率较2011年同期增加0.13个百分点（图11）。其中二季度由于打折促销以及低毛利率的家电销售回升等因素下降0.28个百分点，而一、三季度则由于低毛利率的黄金珠宝销售占比大幅下降而分别上升0.17和0.46个百分点。这一毛利率变动趋势与收入增速变动趋势较为一致。
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图10 零售A 股营业收入及增长（2008-3Q2012）
资料来源：WIND ，海通证券研究所
图11 零售A 股营业成本及毛利率（2008-3Q2012）
资料来源：WIND ，海通证券研究所
3.2 前三季度销售与管理费用率增加0.51个百分点至1
4.11%，其中一至三季度分别增0.62、0.38和0.48个百分点；三项费用率均有不同程度上升主要与前三季度同比放缓的销售收入增速有关；预计四季度随着收入增速回升，费用占比有望呈下降趋势
从费用比例来看（图12），41家零售A 股公司2012前三季度销售加管理费用占营业收入的比重为14.11%，同比增加0.51个百分点，其中一季度为12.59%，同比增加0.62个百分点；二季度为14.74%，同比增加0.38个百分点；三季度为15.35%，同比增加0.48个百分点。此外，前三季度财务费用占营业收入的比重为0.46%，较2011年同期略增0.08个百分点：一、二、三季度分别同比增加0.06、0.07和0.12个百分点。 我们认为，2012前三季度公司三项费用率均不同程度上升主要仍和同期同比明显放缓的销售收入增速有关。我们预计，随着四季度销售增速的回升，以及激励机制和治理结构持续改善带来的催化作用等，公司费用占比有望恢复下降趋势。
图12 零售A 股三项费用占营业收入比重（2008-3Q2012）
资料来源：WIND ，海通证券研究所
3.3 2012年前三季度扣非净利润率（2.75%）同比减少0.29个百分点，该
指标一、二、三季度分别同比减少0.21、0.59和0.1个百分点。2012年前三季度扣非净利润增长1.15%，其中一、三季度上升4.26%和6.28%、二季度下降7.28%；预计四季度各利润指标有望回升
2012前三季度41家零售A 股公司在营业收入仅增长11.78%的情况下，利润总额和归属净利润分别下降7.62%和6.59%（图13-图16），扣非净利润同比增长1.15%；净利润低于收入增长主要是收入缓慢增长情况下刚性的费用导致期间费用率同比上升。 2012年一季度，41家零售A 股公司营业收入增长10.92%，利润总额和归属净利润分别同比下降了8.01%和5.78%，扣非净利润同比上升4.26%。
2012年二季度，41家零售A 股公司营业收入增长13.75%，利润总额和归属净利润分别同比下降了12.91%和12.33%，扣非净利润同比下降7.28%。
2012年三季度，41家零售A 股公司营业收入增长10.95%，利润总额同比增长0.36%、归属净利润同比下降0.33%，扣非净利润同比上升6.28%。
从净利润率指标看（图13和图18），2012前三季度41家零售A 股公司利润率为4.13%，同比减少0.87个百分点；归属净利润率（2.87%）同比减少0.56个百分点；扣非净利润率（2.75%）同比减少0.29个百分点，其中一至三季度各减0.21、0.59和0.1个百分点。
我们分析，2012前三季度行业各项利润指标（除扣非净利润小幅上升1.15%）均有不同程度下降仍主要是由于在各不利因素下行业收入增速的大幅放缓，以及从而导致的期间费用率上升；我们预计随着四季度收入增速逐步回升的情况下，各利润指标有望呈现逐步恢复。此外，从前面对毛利率和费用比例的分析中可以看出，由于毛利率的提升抵消了期间费用率上升，2012三季度扣非净利润增速为前三季度的单季最好水平。 而从各微观企业经营情况看，零售企业间业绩分化明显。若我们剔除因金价波动业绩下降的豫园商城、高速开店且均大多为新进区域的永辉超市、业绩亏损的人人乐以及合并重组的友谊股份，据测算，2012年前三季度剩余37家零售A 股公司扣非净利润同比增长7.1%，其中一、二、三季度分别增长6.5%、6.84%和8.61%，前三季度扣非净
利润率同比下降0.12个百分点，其中一、二、三季度分别下降0.11、0.19和0.06个百分点。
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图13 零售A 股利润总额及利润率（2008-3Q2012）
资料来源：WIND ，海通证券研究所
图14 零售A 股非经营性净收益占利润总额比重（2008-3Q12）
资料来源：WIND ，海通证券研究所
15 零售A 股营业收入、利润总额、净利润、扣除非常性损益后净利润增长率（2008-3Q12）
资料来源：WIND ，海通证券研究所
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图16 零售A
股扣除非经常性损益后净利润增长（2008-3Q12）
资料来源：WIND ，海通证券研究所
图17 零售A 股有效所得税率（2008-3Q2012）
资料来源：WIND ，海通证券研究所
图18 零售A 股归属净利率及扣非净利率（2008-3Q2012）
资料来源：WIND ，海通证券研究所
图19 零售A 股经营性现金流及增长（2008-3Q2012）
资料来源：WIND ，海通证券研究所
4. 对1Q09-3Q12的行业（20家零售A 股）分季度分析
为保持季度数据的延续性，我们仍以20家更具代表性零售企业（包括王府井、银座股份、合肥百货、重庆百货、东百集团、欧亚集团、鄂武商A 、成商集团、新华百货、南京中商、广州友谊、新世界、中兴商业、开元投资、武汉中商、西安民生、友好集团、友谊股份、华联综超、中百集团）进一步分析1Q2009-3Q2012各季度行业趋势（表7）。
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表7 批零行业20家样本公司单季主要财务指标（1Q2009-3Q2012）
1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q121-3Q09 1-3Q10 1-3Q111-3Q12收入增速 8.88 14.58 12.80 10.21 19.85 16.45 18.25 14.67 8.76 11.94
9.62
12.08 17.53 18.32 9.98 毛利率 20.06 20.98 20.78 18.78 18.54 20.19 19.87 20.07 18.85 20.12 20.55
20.57 19.53 19.45 19.76 销售费用率 8.97 10.10 10.76 10.12 8.70 10.33 10.77 10.63 9.10 10.41 11.00 9.87 9.78 9.83 10.09 管理费用率 4.63 5.09 4.82 3.65 3.82 4.36 4.47 4.48 3.93 4.30 4.61 4.83 4.44 4.18 4.25 财务费用率 0.58
0.48
0.59
0.30
0.37
0.40
0.33
0.26
0.35
0.35
0.45 0.55 0.50 0.37 0.38 期间费用率 14.17 15.67 16.18 14.07 12.89 15.09 15.57 15.38 13.38 15.06 16.06 15.26 14.72 14.38 14.72 归属净利润增速 2.04 25.62 30.93 13.57 54.07 42.58 13.39 14.29 -6.77 -4.24 2.95 19.53 24.97 39.37 -3.80 扣非净利润增速 0.01 2.78 21.87 28.00 40.82 35.84 45.27 -25.52 11.92 12.70
5.19 5.90 28.20 40.27 10.50 归属净利率 2.81 2.81 2.22 2.49 3.81 3.52 2.34 2.48 3.27 3.02 2.20 2.63 2.78 3.27 2.86 扣非后净利率
2.63
2.25
1.97
1.88
3.09
2.88
2.19
1.48
3.18
2.90
2.10
2.31
2.32
2.75
2.76
注：因版面有限，省略2010年各季度数据 资料来源：WIND ，海通证券研究所
收入：1-3Q 收入增10%，且各季增速稳定在10%左右，虽然三季度增速环比回落2.3个百分点，但仍高于一季度高近1个百分点；从趋势看，2012年2Q 和3Q 收入增速恢复弹性不及2009年，主要是由于消费环境未明显改善。
毛利率：1-3Q 综合毛利率同比提升0.32个百分点至19.76%，其中1Q 和3Q 各增0.31和0.68个百分点，2Q 减0.07个百分点；3Q 毛利率（20.55%）虽略低于2009年同期（20.78%），但仍为2010年以来最高单季水平，延续2012年以来逐季提升态势。 费用率：1-3Q 期间费用率增加0.34个百分点至14.72%，其中1Q 和3Q 因收入增速略低而期间费用率均增0.49个百分点，2Q 费用率略降0.03个百分点。对比2009年同期，2012年1Q 、2Q 和3Q 期间费用率各降0.8、0.6和0.1个百分点，体现行业整体费用管控能力加强。
净利润：1-3Q 归属净利润和扣非归属净利润分别同比下降3.8%和增长10.5%。3Q 归属净利润增长2.95%，扭转前两个季度的负增长趋势；3Q 扣非净利润增速（5.19%）低于前两个季度（11%以上），若剔除2011年9月重组的友谊股份，三季度扣非净利润增速（13%）则优于前两个季度（6%、9%）。
对比2009年，虽然09年扣非净利润1Q 和2Q 仅小个位数增长，但业绩弹性从3Q09起有较好释放（22%），优于2012年以来的经营趋势。
从扣非净利率看，1-3Q12净利率（2.76%）与1-3Q11基本持平，且均高于2009-10年同期4个百分点以上。趋势上，虽然各年前三季度扣非净利率均逐季减少，但2012年各季度仍处于历年同期较高水平。
综上分析：虽然2012年以来行业收入增速基本稳定在10%左右，且三季度有较明显的毛利率提升（同时费用率也有提升），但相对于2009年三季度较大幅度的业绩反弹（从2Q09的2.8%升至22%），2012年三季度行业盈利即使环比有改善，也较弱。
5. 对2012年前三季度的公司分析
本部分我们主要对行业约41家样本公司在2012年前三季度及第三季度的收入、毛利率、利润率及费用率等主要财务指标进行分析。
我们此处保留了此前报告中提供的主要百货、超市零售龙头的区域分布图，以供投资者对各主要公司的经营优势区域有一个直观印象（图20-图21）。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
对2012前三季度及第三季度的公司分析。从数据对比分析可以看出：2012前三季度在不利的宏观消费环境下，上市公司的收入及业绩表现有较明显分化，基本呈现：中西部、东北地区的定位于中高档及中档大众消费的区域龙头依然有较好的收入和利润增长。
