雨碎江南78
0.360.380.4312.7412.20 10.74 2.25 1.34 港股百货平均 15.8215.70 13.64 4.52 2.996808 HK 高鑫零售 10.50 1005 0.200.250.3037.3733.66 28.18 1.10 5.141025 HK 物美集团 14.18 176 0.460.500.6024.3922.10 18.46 1.04 4.83980 HK 联华超市 6.54 70 0.560.510.569.909.88 9.06 0.20 1.62814 HK 京客隆 4.49
19
0.510.420.508.108.56 7.23 0.170.92 港股超市平均
19.94
18.55 15.73 0.63 3.138244 JP
近铁百货
204.00 825 -41.74 5.907.7034.58 26.49 0.27 3.26ROBINS TB 尚泰百货 60.50 675 1.31 1.94 2.5039.1931.40 24.30 3.467.458242 JP H2O Retailing 819.00 1697 5.7437.5476.8729.1521.87 10.68 0.300.96SKS US 塞克思 10.24 16 0.440.480.5725.7021.33 18.16 0.51 1.362903 TT 远东百货 27.60 377 1.58 1.45 1.6922.9719.03 16.27 1.01 1.41HOM LN HOME RETAIL 112.30 9 0.110.060.0710.2719.02 16.54 0.160.353086 JP J.零售前线 417.00 2225 35.5725.2832.3810.7416.42 12.82 0.230.668252 JP 丸井百货 574.00 1829 19.1942.4347.7119.9313.53 12.03 0.380.548233 JP 高岛屋 532.00 1737 33.0240.8844.7114.2912.84 11.74 0.21
0.56
5907 TT 大洋百货 74.50 151 5.14 6.167.5714.4912.15 9.88
MKS LN 马莎百货 395.10 63 0.350.330.3712.1211.79 10.70 0.63 2.27M US 梅西百货 38.48 153 2.88 3.38 3.8412.1211.26 9.93 0.59 2.603099 JP 伊势丹百货 795.00
3083 149.2876.4744.21 5.2310.21 17.66 0.250.67 欧美日台百货平均
18.3418.11 15.17 0.67 1.84COST US 好市多 96.94 426 3.89 4.51 5.0125.2421.83 19.67 0.43 3.442915 TT 润泰全球 67.60 555 3.43 3.96 4.9315.4516.65 13.37 10.41 2.67WMT US 沃尔玛 75.11 2522 4.49 4.93 5.3816.0315.21 13.94 0.56 3.60CA FP 家乐福 18.83 127 1.40 1.26 1.4113.4914.85 13.24 0.15 1.98TGT US 塔吉特 63.92 417 4.41 4.47 4.9314.2914.28 12.93 0.60 2.62TSCO LN 乐购 318.80 257 0.330.320.349.1610.00 9.38 0.39 1.488267 JP 永旺集团
866.00
6972
87.2389.4893.499.939.73 9.32 0.140.71 欧美日台超市超市平均
15.0214.65 13.12 1.81 2.36BBY US 百思买 14.96 51 3.64 2.89 2.73 3.87 5.27
5.58 0.10 1.46493 HK
国美电器
0.82
137 0.11
-0.02
0.03
130.38
22.48
0.210.72注：2012-13年预测值取一致预期；各公司股价、市值及EPS 货币单位不同，具体参见其交易所及年报；PE 、PB 可比，PS 可能因收入计量方式差异而不可比资料来源：Bloomberg ，海通证券研究所
2.3 投资观点：预期行业收入在4Q12和1Q13有较大弹性，全年可维持
15%左右的收入增速和10-15%的利润增速；当前价值低估且产业资本、
大股东及管理层频繁增持，为较好进场机会
主要零售企业中，除苏宁电器及部分定位全国扩张的企业包括永辉、王府井、友谊、
大商等外，市值普遍在百亿以下，甚至在50亿以下。各区域商业龙头占比本区域社零
总额比例较低（个别公司如新华百货较高），区域内仍有较大的纵深扩张空间。
在当前零售企业普遍市值不大，对区域消费总量的代表性仍较低的背景下，我们重
申对行业未来成长性的看好，主要基于：（1）内需、消费是未来经济的主旋律之一；
（2）区域再平衡下，看好渠道下沉及中西部、东北的消费潜力；（3）产业依循规模集
中的内在要求，并购整合正在加速；（4）业务与区域结构、治理与激励结构优化。
对于行业后续判断，我们认为：
（A）基本面：随四季度消费旺季到来而促销力度加大，且在2011年同期低基数效
应下，行业收入增速有望恢复并在4Q12&1Q13出现较大弹性，全年可维持15%左右的
收入增速和10-15%左右的利润增速；
（B）估值：行业16倍的动态PE仍处历史低位，并与成长性较弱的国际可比零售
公司相当，有估值修复基础；
（C）时点：公募机构持仓三季度末降至4.17%的历史低位（图7），而频频出现
产业资本或大股东增持（表5），预示行业下跌已近尾声，当前为较好进场时点，以获
取因行业在4Q12&1Q13的业绩增长弹性而出现的投资机会。
建议关注10月份消费数据（2011年10月份行业收入增速已经下降，有低基数），
如果数据能够有比较明显的回暖，可在行业性反弹背景下，优先配置行业龙头公司包括
王府井、天虹商场、永辉超市等。目前行业环境下仍旧推荐二三线区域（受宏观经济波
动影响小，区域控制力强，资本开支末期、店龄结构合理、治理结构优化、业绩释放能
力和动力强）零售龙头如：银座股份、欧亚集团、合肥百货、步步高等。
对于上述公司更深入的分析，敬请参考近期我们对这些公司的个股分析报告。表6
是我们所覆盖的重点公司的业绩预测、投资评级和目标价等。
图7 机构自2010年三季度以来持续减仓零售行业
资料来源：WIND，海通证券研究所
表5 2012年以来，大股东、产业资本及高管增持上市公司股票情况
公司时间增持/收购人
数量
（万股）
占比总股本
（%）
均价
（元）
金额
（万元）
目前股价
（元）
备注
银座股份2011/10/28-2012/4/27 大股东鲁商集团1039 2.00 10.9011327 10.33 已完成
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
欧亚集团 2012年以来 董事长及高管 51 0.32 22.991165 22.70 已完成
王府井 2012/8/8
大股东王府井国际 960.21 25.93
2489
24.45 不排除未来12个月增持不
超过2%
友好集团 2012/6/8-2012/6/19 广汇集团
1557 5.00 -- 11.00 已完成永辉超市 2012/5/30
大股东张轩松先生 550 0.72 28.0015400 25.47 已完成
开元投资 2012/8/6-2012/8/13 副董事长曹鹤玲女士 1173 1.64 5.14 6029 4.78 汉商集团 2012/6/1-2012/9/18 阎志先生、卓尔控股 1974 11.31 7.74 15268 8.88 不排除未来12个月增持东百集团 2012/3/14-2012/10/29 丰琪投资
516915.06 7.95 41109 8.51 不排除未来12个月增持
南京中商 2012/5/3-2012/9/18 实际控制人
289520.16 26.5376807 32.35 已完成
2012/5/29-2012/8/2 大股东文峰集团及二股东新有斐大酒店 493 1.00 13.83 6814 文峰股份 2012/5/29
二股东新有斐大酒店 1250.25 14.42 1804 13.09
不排除未来4个月增持不超
过1%
大商股份 2012/6/5-2012/7/25 茂业国际 1333 4.54 33.78 45011 35.41 人人乐 截至2012/6/30 永辉超市
2160.54 13.06 2821 9.54 2012/6/21-2012/7/20 2536 5.0021.21 53794 已完成鄂武商A 2011/8/3 武商联及一致行动人 2536 5.0021.2153794 11.50 已完成
成商集团 2012/5/26 大股东茂业商厦 3200.56 5.851872 4.74 拟6个月内累计增持5%
苏宁电器
2012/1/13
16名核心高管
2363
0.34
8.46
19989
6.74
已完成
资料来源：WIND ，各公司增持公告及定期报告，海通证券研究所
图8是主要零售公司2012年前三季度收入及扣非净利润增速。图表显示零售公司业绩分化明显，其中收入和净利润均处较高水平的为银座股份、步步高、友阿股份、欧亚集团、王府井等，以地处中西部、东北地区商业龙头为主；而苏宁电器、广州友谊、广百股份、新世界、中百集团等公司收入和净利润增速靠后，以地处东南沿海一线发达城市或有业态冲击（家电连锁&高档定位等）的公司为主。
图9中我们提供了主要零售公司2012-2014年预期中的业绩复合增速和对应2012年动态PE 的情况。其中有较高的业绩三年复合增速且估值合理的公司主要有银座股份、步步高、欧亚集团、重庆百货、王府井、友阿股份、合肥百货等，以上为值得关注的投资标的组合。
图8 主要零售公司2012年前三季度收入及扣非净利润增速，业绩分化明显
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
银座股份
友阿股份步步高欧亚集团
中百集团
鄂武商新华都西安民生
开元投资20
30
资料来源：WIND ，海通证券研究所
图9 主要零售公司未来3年CAGR （2012-14E ）及PE 估值（2012E ）
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
银座股份
步步高
欧亚集团合肥百货重庆百货友阿
王府井开元投资
新华都大东方
鄂武商三江购物新华百货中兴商业
广州友谊
中百集团
天虹商场
10
15
20
25
注：个别公司暂未对2014年业绩进行预测，取2012-13E 的CAGR 。
资料来源：WIND ，海通证券研究所
表6 海通批零行业重点公司估值及投资评级（20121031）
EPS （元） PE （倍） 代码 简称 评级 总市值（亿元）
2011 2012E 2013E 20112012E 2013E
PS （倍）2012E PB （倍）3Q12
收盘价（元）6M 目标价
（元）600827 友谊股份 买入 148 0.808 0.741 0.942 10.611.69.10.3 1.2 8.58 11.42 600859 王府井 买入 113 1.259 1.512 1.872 19.416.213.10.6 2.0 24.45 37.80 600729 重庆百货 买入 92 1.621 1.877 2.547 15.213.19.70.3 3.0 24.63 37.50 000417 合肥百货 买入 52 0.647 0.569 0.698 10.311.79.60.6 2.0 6.67 12.50 002251 步步高 买入 59 0.962 1.273 1.663 22.717.113.10.5 3.2 21.81 31.81 600697 欧亚集团 买入 36 1.016 1.257 1.608 22.318.114.10.4 3.4 22.70 32.00 000516 开元投资 买入 34 0.178 0.190 0.234 26.825.220.5 1.0 2.9 4.78 6.18 600327 大东方 增持 23 0.397 0.360 0.475 11.312.49.40.3 1.9 4.47 7.10 002024 苏宁电器 增持 498 0.653 0.449 0.473 10.315.014.20.5 1.8 6.74 8.00 601933 永辉超市 增持 196 0.608 0.610 0.828 41.941.730.80.8 4.6 25.47 33.89 600415 小商品城 增持 175 0.237 0.374 0.583 27.017.211.0 3.7 2.1 6.42 10.34 002419 天虹商场 增持 99 0.717 0.740 0.909 17.216.713.60.7 2.6 12.37 14.80 000715 中兴商业 增持 16 0.445 0.390 0.466 13.115.012.50.5 1.4 5.84 8.42 000061 农产品 增持 70 0.112 0.240 0.310 34.015.912.3- 2.2 5.09 7.60 600858 银座股份 增持 54 0.222 0.550 0.763 46.418.813.50.4 2.2 10.33 16.00 600785 新华百货 增持 30 1.216 1.266 1.395 12.011.510.40.5 2.2 14.56 20.43 600280 南京中商 增持 46 0.372 0.754 1.595 87.142.920.30.8 6.9 32.35 36.00 000987 广州友谊 增持 41 1.023 0.996 1.114 11.111.410.20.9 2.2 11.33 14.90 002187 广百股份 增持 26 0.624 0.552 0.655 12.013.611.40.3 1.3 7.49 9.50 002264 新华都 增持 31 0.270 0.319 0.382 21.218.015.00.5 2.4 5.73 7.01 000564 西安民生 增持 23 0.130 0.149 0.200 37.732.824.40.7 1.3 4.89 6.50 002277 友阿股份 增持 52 0.520 0.650 0.802 18.014.411.70.9 2.4 9.37 13.50 600778
友好集团
增持
34
0.459
0.363
0.399
23.9
30.3
27.6
0.7
2.7
11.00
13.88
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
600628 新世界 增持 36 0.402 0.436 0.494 16.715.413.6 1.0 1.7 6.72 10.68 600361 华联综超 增持 33 0.086 0.082 0.095 57.260.751.90.3 1.1 4.95 6.66 600828 成商集团 增持 27 0.343 0.348 0.432 13.813.611.0 1.2 3.1 4.74 7.00 601010 文峰股份 增持 65 0.880 0.962 1.210 14.913.610.8 1.0 1.9 13.09 16.20 002344 海宁皮城 增持 146 0.941 1.224 1.750 27.721.314.9 6.2 5.5 26.08 29.90 002336 人人乐 中性 38 0.424 0.467 0.561 22.520.417.00.3 1.2 9.54 14.50 000501 鄂武商A 增持 58 0.653 0.739 0.887 17.615.613.00.4 2.5 11.50 14.80 600693 东百集团 增持
