雨碎江南
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目录
1. 1-9月名义社零总额增速回落
2.9个百分点至14.1%；实际社零总额二、三季度企稳回
升；百家零售企业销售增速三季度回落至7.88% (5)
2. 商业零售板块的市场表现、估值水平及我们的观点 (7)
3. 对2012年前三季度的行业（41家零售A股）分析 (16)
3.1 2012年前三季度营业收入同比增长11.78%，由于淡季装修及基数提升影响，三
季度收入增速略有回落；前三季行业综合毛利率同比增加0.13个百分点，主要由于低
毛利率的黄金珠宝销售占比下降 (16)
3.2 前三季度销售与管理费用率增加0.51个百分点至1
4.11%，其中一至三季度分别
增0.62、0.38和0.48个百分点；三项费用率均有不同程度上升主要与前三季度同比
放缓的销售收入增速有关；预计四季度随着收入增速回升，费用占比有望呈下降趋势
(17)
3.3 2012年前三季度扣非净利润率（2.75%）同比减少0.29个百分点，该指标一、二、
三季度分别同比减少0.21、0.59和0.1个百分点。2012年前三季度扣非净利润增长
1.15%，其中一、三季度上升4.26%和6.28%、二季度下降7.28%；预计四季度各利
润指标有望回升 (17)
4. 对1Q09-3Q12的行业（20家零售A股）分季度分析 (19)
5. 对2012年前三季度的公司分析 (20)
5.1收入增速区域分化明显，中西部东北龙头更优 (21)
5.2 毛利率和利润率概况 (23)
5.3 2012上半年扣非归属净利润增速的公司分析 (25)
5.4 扣除非经常性损益后归属净利润率概况 (26)
5.5 费用比例分析 (28)
5.6 重点零售公司年报、季报点评及公告跟踪报告 (29)
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图目录
图1 月度社会消费品零售总额及增长（200706-201209） (5)
图2 社会消费品零售总额名义及实际增长率（200706-201209） (6)
图3 全国百家重点零售企业销售额单季增速（1Q2010-3Q2012） (7)
图4 2011年1月-2012年10月海通零售指数VS沪深300（20110104-20121031） (9)
图5 商业板块相对沪深300的估值溢价处于历史中枢（20050104-20121031） (9)
图6 零售样本20050104-20121031的PE Band走势图（亿元，倍） (10)
图7 机构自2010年三季度以来持续减仓零售行业 (13)
图8 主要零售公司2012年前三季度收入及扣非净利润增速，业绩分化明显 (14)
图9 主要零售公司未来3年CAGR（2012-14E）及PE估值（2012E） (15)
图10 零售A股营业收入及增长（2008-3Q2012） (17)
图11 零售A股营业成本及毛利率（2008-3Q2012） (17)
图12 零售A股三项费用占营业收入比重（2008-3Q2012） (17)
图13 零售A股利润总额及利润率（2008-3Q2012） (18)
图14 零售A股非经营性净收益占利润总额比重（2008-3Q12） (18)
8-3Q12）图15 零售A股营业收入、利润总额、净利润、扣除非常性损益后净利润增长率（200
(19)
图16 零售A股扣除非经常性损益后净利润增长（2008-3Q12） (19)
图17 零售A股有效所得税率（2008-3Q2012） (19)
图18 零售A股归属净利率及扣非净利率（2008-3Q2012） (19)
图19 零售A股经营性现金流及增长（2008-3Q2012） (19)
图20 主要百货商业龙头的区域分布图 (22)
图21 主要超市商业龙头的区域分布图 (22)
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表目录
表1 全国百家重点零售企业销售额同比增长（%）情况（201101-201209） (6)
表2 零售样本指数和海通综指收益对比（200501-201210） (8)
表3 45家零售A股公司市值和主要静态相对估值指标（20121031） (10)
表4 国际估值比较（香港、台湾、日本、欧美，20121030） (12)
表5 2012年以来，大股东、产业资本及高管增持上市公司股票情况 (13)
表6 海通批零行业重点公司估值及投资评级（20121031） (15)
表7 批零行业20家样本公司单季主要财务指标（1Q2009-3Q2012） (20)
表8 2012年前三季度营业收入增长率超过平均水平及我们重点关注的公司营业收入及增长概况（2009-3Q2012） (22)
表9 2012年前三季度利润率超过平均水平及我们重点覆盖公司毛利率及利润率概况
（2011-3Q2012） (24)
表10 2012年前三季度扣非净利润增长率超过平均水平及我们重点关注的公司扣非净利润及增长概况（2009-3Q2012） (25)
表11 2012年前三季度扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润率情况（2011-3Q2012） (26)
表12 2012年前三季度销售费用加管理费用占营业收入比重低于行业平均水平及我们重点覆盖公司费用比例（2008-3Q2012） (28)
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1. 1-9月名义社零总额增速回落
2.9个百分点至14.1● 2012年1-9月，我国实现社会消费品零售总额14.94万亿元，同比增长14.1%；
● 从剔除了CPI 影响的实质社会消费品零售总额的增速看，在二季度企稳后，三季度●
从百家重点零售企业销售增速看，三季度百家企业零售额同比增长7.88%，分别比从图1可看出，在2009年2月见底后，随着宏观经济逐步回暖，我国单月名义社
会消2012年1-9月，我国名义社会消费品零售总额14.94万亿元，同比增长14.1%，较上年从剔除CPI 影响的实际社会消费品零售总额增速看（图2），在二季度该数据企稳后，图1 月度社会消费品零售总额及增长（200706-201209）
%；实际社零总额二、三季度企稳回升；百家零售企业销售增速三季度回落至7.88%
三季度社零总额5.12万亿元，
同比增长13.8%，其中9月增速明显回升，达到14.2% 进一步回升，9月增速达到12.1%
一季度和二季度放缓0.9和6.23个百分点，主要还是由于CPI 下降及去年高基数影响下，金银珠宝增速的大幅回落 费品零售总额增速开始稳步上行，2010年二季度至年底，我国各月的社会消费品零售总额增速基本在18-19%左右波动；2011年社会消费品零售总额单月增速则基本维持在17-18%的范围内小幅波动。
同期下降2.9个百分点；低于上半年增速0.3个百分点；三季度社零总额5.12万亿元，同比增长13.8%，其中7、8月份增速较低，分别为13.1%和13.2%，9月增速则回升至14.2%。
三季度则持续回升，9月同比增速已升至12.1%。
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
Jun-07Jan-08Aug-08Mar-09Oct-09May -10Dec-10Jul-11Apr-1210152025 资料来源：国家统计局，海通证券研究所
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图2 社会消费品零售总额名义及实际增长率（200706-201209）
5791113151719212325Jun-07
Jan-08
Aug-08
Mar-09
Oct-09
May -10
Dec-10
Jul-11
Feb-12
Sep-12
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
表1 全国百家重点零售企业销售额同比增长（%）情况（201101-201209）
零售额
食品类服装类金银珠宝类
家用电器类
化妆品类
2011.01 75.85 62.10 87.54
33.03 2011.02 11.63 -7.00 0.20 2011.01-02 29.88 36.722.8761.10 17.79 2011.03 28.72 32.69 19.39 58.84 29.25 20.22 2011一季度 28.50 33.85 26.23 60.51 21.59 18.72 2011.04 29.00 25.32 26.69 60.26 18.49 2011.05 21.03 31.11 17.22 45.47 28.91 2011.06 23.46 29.06 20.65 42.37 0.78 2011.07 25.45 31.83 20.62 48.56 9.86 17.15 2011.08 22.18 27.11 20.70 51.03 7.69 16.14 2011.09 24.14 21.46 26.98 43.97 24.30 2011.10 18.27 16.05 16.73 36.10 11.80 2011.11 15.98 31.63 10.26 16.51
9.80 2011.12 20.75 19.97 22.75 8.16 2012.01 19.21 36.50 12.30 32.86 3.26 2012.02 -7.99 -10.30 -8.55 -2.00 -2.67 2012.01-02 8.73 13.77 5.16 16.25 -1.88 2012.03 11.92 9.35 15.19 5.13 2.49 13.36 2012一季度 8.78 12.12 7.41 13.10 -0.53 14.29 2012.04 16.78 22.29 20.25 8.79 10.63 11.98 2012.05 11.04 11.48 12.16 20.61
-3.81 2012.06 15.81 21.91 15.35 17.72 2012.07 7.44 12.93 11.49 5.99 3.60 7.09 2012.08 8.41 16.99 16.72 5.65 4.72 13.16 2012.09 7.80 10.90 10.62 10.00 -3.19 10.00 十一黄金周
8.49
13.24
15.23
2.42
1.30
17.69 资料来源：中国商业联合会，中华全国商业信息中心，海通证券研究所
从更能真实反映微观零售企业实际经营情况的百家重点零售企业销售增速看（表1），前三季度增速分别为8.78%、14.11%和7.88%，分别较去年同期降低19.72、12.89和16.44个百分点。
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三季度百家企业零售额同比增长7.88%，分别比一季度和二季度放缓0.9和6.23个百分点；其中7月仅增长7.44%，增速同比和环比分别减少18和8个多百分点，是今年以来的最低月度增速，主要是由于受暴雨、泥石流、台风等自然灾害影响致消费者外出购物有所减少以及部分地区商场利用淡季装修调整；8月份，百家零售增速略有回升，环比增加近1个百分点；而至9月份，由于双节合一及基数抬升等因素，单月零售增速略降至7.8%。
从品类看，三季度百家零售增速的较慢增长主要还是由于CPI 下降及去年高基数影响下，金银珠宝增速的大幅回落，7-9月分别回落了43、45和34个百分点；食品和服装则月均回落13和10个百分点左右；受刺激政策退出和房地产市场低迷影响，家电销售整体有所下降，但各月间增速波动较大。
从十一黄金周看，百家企业零售额持续了三季度个位数增长态势，为8.49%，主要是居民多外出旅游所致，其中中西部地区和龙头企业销售较好。我们预计，随着4Q12及1Q13传统消费旺季到来，且受益于相对较低的基数，消费增速有望逐步改善。 图3 全国百家重点零售企业销售额单季增速（1Q2010-3Q2012）
5
10
15
20
25
30
35
1Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q12
资料来源：中国商业联合会，中华全国商业信息中心，海通证券研究所
2. 商业零售板块的市场表现、估值水平及我们的观点
● 2012年1-10月，海通零售指数相对沪深300指数的累积超额收益率为-11.85%，
其中仅3、6、8和9月获得正超额收益
● 目前零售板块估值为17倍（PE-TTM ），相对沪深300的溢价率为1.79倍，重点公司动态PE （2012E ）16.1倍，剔除苏宁后为16.4倍，均处于历史较低水平；且与国际可比公司估值水平相当
● 预期基本面将逐季改善并在4Q12和1Q13有较大弹性，全年可维持15%左右的收入增速和10-15%左右的利润增速；当前价值低估且产业资本、大股东及管理层频繁增持，预示行业下跌已近尾声，为较好进场机会。建议在业绩分化情况下，首选财报季度增速持续超出行业的区域零售龙头；关注10、11月份消费数据，如能有较明显的回暖，可在行业性反弹背景下，优先配置质地优良的行业龙头 2.1 2012年1-10月，海通零售指数相对沪深300的累积超额收益率为-11.85%，其中仅3、6、8和9月获得正超额收益
表2是我们统计的从2005年以来的零售行业（45个样本公司）与市场（海通综指）
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的收益率对比情况。图4是2011年至今零售行业与市场（沪深300）走势对比。 2009年7月份之前，零售基本表现出相对于大盘弱势的局面，除了4月份因08年四季度及09年一季度业绩较大超出预期出现较大幅度的补涨之外，直到8月份之后才再度走强，之后强于市场的走势基本维持到2010年三季度。
从2010年10月开始，零售股开始跑输市场。2011年受对宏观经济的担忧、购物卡政策、电商冲击等因素的影响，零售板块全年相对沪深300的累计超额收益为-5.95%，且仅在2、4、7、8和10月获得正超额收益（主要是由业绩超预期带动），是2005年以来表现最低迷的一年。
表2 零售样本指数和海通综指收益对比（200501-201210）
2005年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 -4.05%8.66%-10.78% 2.25%-2.77% 6.00% 2.31%8.34% 5.44%-6.21% -0.78% 6.93%海通综指 -5.89%9.55%-10.61%-3.17%-7.41%0.33%-2.24%8.69%0.33%-5.57% 0.03% 4.72%相对收益 1.84%-0.89%-0.16% 5.42% 4.64% 5.67% 4.55%-0.34% 5.12%-0.63% -0.81% 2.21%2006年
