雨碎江南1月
2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 7.74% 3.42%11.73%22.14%20.81%8.29%-5.39% 4.38% 2.73%-2.43% 16.35%11.42%海通综指 9.16% 3.08% 1.89%10.96%19.88% 3.70%-6.50% 3.98% 4.53% 2.26% 12.12%14.30%相对收益 -1.42%0.34%9.84%11.17%
0.93% 4.59% 1.12%0.40%-1.80%-4.70% 4.23%-2.88%2007 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 30.27%-1.28%9.04%28.86%15.62%-7.41%13.53%15.82%-2.85%-10.43% -8.07%23.33%海通综指 19.14%10.59%12.20%29.68%10.11%-9.14%19.66%16.25% 5.07%-1.52% -15.42%15.17%相对收益 11.13%
-11.88%
-3.16%-0.82% 5.52% 1.73%-6.13%-0.44%-7.92%-8.91% 7.35%8.15%2008 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 -11.13% 5.22%-15.91% 2.34%-4.77%-17.28% 2.53%-17.71%-8.48%-27.85% 16.00% 6.69%海通综指 -11.43% 3.48%-19.64% 2.64%-7.87%-23.25% 3.06%-17.60%-6.68%-26.78% 13.18% 1.57%相对收益 0.29% 1.74% 3.73%-0.29% 3.09% 5.98%-0.53%-0.11%-1.80%-1.07% 2.82% 5.12%2009
1月
2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 -1.83%7.72%12.98%14.88%0.92%9.51% 1.27%-7.61%9.32% 5.92% 17.04% 5.05%海通综指 13.44% 5.75%18.69% 4.92% 5.34%11.02%16.18%-21.41% 5.11%9.16% 8.55% 2.96%相对收益 -15.27% 1.97%-5.71%9.96%-4.42%-1.51%-14.91%
13.80%
4.21%-3.24% 8.50% 2.08%2010 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 -4.29% 4.33%-1.79%-4.64%-4.73%-2.09%10.00%1
5.79% 4.06%-3.66% -2.28%-5.35%海通综指 -8.59% 3.10% 2.59%-7.74%-8.79%-8.23%11.71% 2.49%0.93%12.06% -4.33%-0.86%相对收益
4.31%
1.23%-4.38% 3.10% 4.05% 6.14%-1.71%13.29%
3.12%-15.72%
2.04%
-4.49%2011 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 -6.65% 6.23%-5.92% 1.80%-6.44% 1.27% 3.74%0.16%-12.88% 4.84% -7.80%-12.33%海通综指 -2.03% 5.31%0.19%-1.41%-6.13% 1.31%-1.15%-4.60%-9.08% 4.35% -5.10%-7.27%相对收益 -4.62%0.92%-6.11% 3.21%-0.31%-0.04% 4.89% 4.76%-3.80%0.49% -2.71%-5.05%
2012
1月
2月3月4月5月6月7月8月9月10月 零售指数 -1.34% 6.91%-2.96% 3.18%-5.25%-4.06%-13.29%-0.85% 4.94%-2.63% 海通综指 3.20%7.18%-6.89% 5.90%0.08%-6.48%-5.23%-5.49% 4.00%-1.67% 相对收益
-4.54%
-0.26%
3.93%
-2.72%
-5.32%
2.41%
-8.07%
4.64%
0.94%
-0.96%
资料来源：WIND ，海通证券研究所
2012上半年，即使悲观预期逐渐消化、对促消费政策的关注以及产业资本增持等，但受消费景气低迷及部分公司业绩负增长影响，零售板块仍继续跑输大盘9个百分点。其中，仅3月和6月分别实现3.93%和2.41%的正超额收益。
此后，因7月消费数据低于预期，创年内月度新低，零售板块大幅跑输8个百分点；8月，随着中报预期逐渐消化、公募基金持仓降至历史低位，以及再现增持，零售板块跑赢大盘4.64%；9-10月，在消费前景尚未明朗的情况下，零售板块基本跑平。
图4 2011年1月-2012年10月海通零售指数VS沪深300（20110104-20121031）
资料来源：WIND，海通证券研究所
2.2 行业估值：无论从TTM-PE还是动态PE的角度，当前零售样本相对沪深300约1.79倍的估值溢价和动态16倍PE均处于历史低位；且与国际可比公司估值水平相当
◆PE-TTM为17倍，相对沪深300溢价率为1.79，低于1.89倍的历史平均值
我们选取了自2005年以来的沪深300和45家商业样本股（纳入文峰股份，百联股份和友谊股份算1家）作为考察标的，从图5可看出，零售行业16.96倍的估值相对于沪深300的9.47倍估值的溢价率为1.79倍，略低于1.89倍的历史平均溢价率。
图5 商业板块相对沪深300的估值溢价处于历史中枢（20050104-20121031）
资料来源：WIND，海通证券研究所
◆动态PE（2012E）为16.1倍，剔除苏宁后为16.4倍，低于2009年初的上一
个低点，仍处于历史底部
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回顾自2005年以来的零售行业PE-Band 图（图6），除在2007年的牛市期间，行业估值逐渐脱离基本面支撑，最高时达到40倍左右PE ，以及2009上半年受过度悲观预期和市场投资风格（四万亿投资，追捧投资品）影响低于20倍PE 外，行业动态估值很少处于25倍以下， 20倍估值是行业估值底部区域，可视为绝对收益买点。而自2011年以来，行业估值水平持续下跌。
根据我们对重点公司的最新盈利预测（截至2012/10/31），当前市值对应2012年业绩的动态PE 在16.1倍（剔除苏宁后为16.4倍），处于历史底部；上一次估值水平触底是2009年初的18.7倍。
图6 零售样本20050104-20121031的PE Band 走势图（亿元，倍）
注：以行业45家零售公司为样本，包含苏宁电器，剔除了小商品城、农产品和海宁皮城 资料来源：WIND ，海通证券研究所
静态估值
我们以2012年10月31日收盘价、2012年9月30日股东权益，以及2011年营业收入和归属净利润，考察了45家零售公司的市值以及静态相对估值指标情况（表3），并根据市值排序，其中灰色阴影为32家我们所覆盖的重点公司。
45家零售A 股公司目前的加权平均PB 均值近2倍，低于4月底的2.9倍，但与8月底基本持平。其中，拥有高比例自有物业的友谊股份、北京城乡、中兴商业等公司的PB 均低于1.5倍，其中以北京城乡（0.9倍）最低。
表3 45家零售A 股公司市值和主要静态相对估值指标（20121031）
静态相对估值指标（倍）代码 简称 总股本（万股） 收盘价 （元） 总市值（亿元）
所有者权益（万元，3Q12）
营业收入
（万元，2011）
归属净利润 （万元，2011）
市净率
市销率
市盈率002024 苏宁电器 738304 6.74 49828922209388858482059 1.7 0.5 10.3 601933 永辉超市 76790 25.47 196425567177315646692 4.6 1.1 41.9 600827 友谊股份 172250 8.58 14814665544701516139180 1.0 0.3 10.6 600859 王府井 46277 24.45 113596793167610958263 1.9 0.7 19.4 600694 大商股份 29372 35.41 104443668304037927398 2.3 0.3 38.0 600655 豫园商城 143732 7.15 103589982166040485497 1.7 0.6 12.0 002419 天虹商场 80020 12.37 99378167130356457391 2.6 0.8 17.2 600729 重庆百货 37309 24.63 92312036250115160470 2.9 0.4 15.2 601010 文峰股份 49280 13.09 6533822364422743366 1.9 1.0 14.9 002251 步步高 27036 21.81 5918566084391926009 3.2 0.7 22.7 000501 鄂武商A 50725 11.50 58256186127338533129 2.3 0.5 17.6 600858
银座股份
52007
10.33
54
276970
1090746
11566
1.9
0.5
46.4
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600723 首商股份 65841 8.17 54310421116880234567 1.7 0.5 15.6 000417 合肥百货 77988 6.67 5229834485514850465 1.7 0.6 10.3 002277 友阿股份 55872 9.37 5223302147818029048 2.2 1.1 18.0 600280 南京中商 14354 32.35 46680136579005333 6.8 0.7 87.1 000759 中百集团 68102 6.12 42292931138643726678 1.4 0.3 15.6 601116 三江购物 41076 10.00 4114603251169115294 2.8 0.8 26.9 000987 广州友谊 35896 11.33 4118370144584736710 2.2 0.9 11.1 002336 人人乐 40000 9.54 38328145120919216941 1.2 0.3 22.5 002561 徐家汇 41576 8.65 3616038121875725469 2.2 1.6 14.1 600628 新世界 53180 6.72 3621966932227621368 1.6 1.1 16.7 600697 欧亚集团 15909 22.70 3614168569584516166 2.5 0.5 22.3 000516 开元投资 71342 4.78 3411855433781312725 2.9 1.0 26.8 600778 友好集团 31149 11.00 3416384938601914311 2.1 0.9 23.9 600361 华联综超 66581 4.95 3330448711450185758 1.1 0.3 57.2 002264 新华都 54150 5.73 3112819056865114618 2.4 0.5 21.2 600785 新华百货 20743 14.56 3015319652913925234 2.0 0.6 12.0 600682 南京新百 35832 8.39 301316091837728339 2.3 1.6 36.1 600693 东百集团 34322 8.51 2911164921347232190 2.6 1.4 9.1 600828 成商集团 57044 4.74 279111320401619573 3.0 1.3 13.8 002187 广百股份 34242 7.49 2620466571845121362 1.3 0.4 12.0 000564 西安民生 47331 4.89 231850772849516145 1.3 0.8 37.7 600327 大东方 52171 4.47 2314109670943720724 1.7 0.3 11.3 600712 南宁百货 54466 4.06 221055672300255834 2.1 1.0 37.9 600861 北京城乡 31680 6.18 202188122051828125 0.9 1.0 24.1 600306 商业城 17814 10.96 2059168159815361 3.3 1.2 540.2 600814 杭州解百 31038 6.14 19763672210327678 2.5 0.9 24.8 600821 津劝业 41627 4.16 175687988858781 3.0 1.9 221.7 600738 兰州民百 26278 5.95 16464011188184702 3.4 1.3 33.3 000715 中兴商业 27901 5.84 1611421635242812422 1.4 0.5 13.1 600774 汉商集团 17458 8.88 1664244864881566 2.4 1.8 99.0 000785 武汉中商 25122 6.01 15851814103668146 1.8 0.4 18.5 000560 昆百大A 16453 7.27 121174341556038294 1.0 0.8 14.4 600856 长百集团 23483
4.15
101110836695728 8.8 2.7 133.9
合计/平均
2564
13233228
45193537
1588677
1.9
0.6
16.1
资料来源：WIND ，海通证券研究所
45家零售A 股公司的加权平均PS 为0.6倍，有33家公司PS 低于或等于1倍，占比73%。其中具有较低PS 的有：0.3倍的友谊股份（要是其相对控股的联华超市全部收入合并报表所致）、大商股份、中百集团、人人乐、大东方和华联综超，0.4倍的重庆百货、广百股份和武汉中商；0.5倍的苏宁电器、银座股份、首商股份、鄂武商、欧亚集团、新华都和中兴商业。在白马股居多的零售行业，较低PS 的公司（往往对应较低的利润率）值得关注，若能实现盈利能力提升，将产生弹性较大的业绩和投资机会。
估值的国际比较：A 股零售基本与国际可比公司估值水平相当
我们在表4中统计了主要香港、台湾、日本及欧美上市零售公司的估值情况。以2012年PE 为标准，其中：港股百货平均估值15.7倍，以金鹰商贸集团21.24倍最高；港股超市平均估值18.55倍，以高鑫零售（大润发）33.66倍最高；上述港股公司业务基本在大陆，可比性最强，其与A 股整体估值水平相当，部分零售A 股白马公司如重庆百货、合肥百货、天虹商场、新华百货等12、13倍估值已低于港股零售公司。 台湾远东百货主要业务在台湾，其中更集中在台北市。台湾人口基数低且无增长，而人均收入虽在高水平但增速缓慢，消费市场总量停滞增长，竞争饱和且激烈，远东百货作为一个竞争力强但成长性较差的百货龙头，依然享有2012年19倍的较高估值。
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日本及欧美百货平均估值为18.11倍，超市平均估值为14.65倍，显示成熟市场主要零售公司仍有15倍或以上的估值。
从国际比较角度，A 股零售目前估值水平与港股接近，低于欧美日台平均，但A 股零售公司未来仍有15-20%的收入增速和20-25%的利润增速，且龙头公司更优，因更好成长性可赋予高估值，当前仍可认为是价值低估期。
表4 国际估值比较（香港、台湾、日本、欧美，20121030）
收盘价 总市值 EPS （单位） PE （倍） 代码 简称 （单位）
（亿单位）
20112012E 2013E 20112012E 2013E PS （倍）2011
PB （倍）2011
3308 HK 金鹰商贸集团 17.00 329 0.620.640.7621.8221.24 18.03 7.68 5.651833 HK 银泰百货 8.97 184 0.430.450.5316.5816.56 13.83 4.24 2.121212 HK 利福国际 16.62 276 1.12 1.13 1.2613.9214.62 13.11 5.15 3.133368 HK 百盛集团 6.43 184 0.400.380.4214.0413.86 12.51 3.29 2.72825 HK 新世界 4.56
