暮色重山１．交易者行为原因
学术界将交易者分为三类：功利主义交易者、
知情交易者和交易商。其中，功利主义交易者除交易利润外还期望获得额外收获，知情交易者力求
能力发挥受限。【４】可以说，目前市场中做市商制度
“辅助”的效果微乎其微，甚至存在虚假报价的现
象。缓慢发展的做市商制度尚不能有效促进市场效率的提高。
尽管管理者不断完善交易系统功能，创新交易模式，但由于路径依赖等诸多原因，实践中９８％
准确预测未来价格以获取利润，交易商则向其他
市场参与者出售流动性得到报酬。市场微观结构理论认为，交易者对证券信息的分析决定了市场的信息效率。不难理解，知情交易者的投资行为有
的债券交易仍旧采用古老的“询价制”交易模式，
即先在网下讨价还价达成意向，再通过网上完成实际交割。这种询价交易过程隐蔽、信息不公开，极不利于市场信息效率提高。尤其是对于债券这
益于市场信息效率的提高，而功利主义交易者因更关注“额外收获”而忽视内涵价值，因此其交易价格更容易偏离公允价值，进而降低价格的信息
效率。【２］
我国银行间债券市场是纯粹的机构投资者市
样高度标准化的市场，询价交易方式会带来交易
成本的增加和信息效率的降低。
研究认为，市场模式缺陷正是异常交易频发
场，这样的市场因为拥有众多趋同的知情交易者
而理应具有较高的信息效率，但实际情况却恰恰相反，主要原因在于功利主义行为的盛行。天然的
的重要条件。询价制造就了异常交易，也助长了异常交易。首先，询价制模式下交易能够以“精准的
价格、确定的对手”来完成，这让“另有他图”的异常交易者能够如愿以偿，导致异常交易频繁发生。其次，随着市场的发展，有相当一部分机构成为“交易商”，通过寻找潜在的买卖双方赚取搭桥的差价收入。“交易商”只在确定了买卖双方后才介入，通过结算方式的组合，几乎不承担任何成本即获零风险收益。这种“信息套利”方式吸引了众多中小机构加入，并不断推动异常交易衍化升级。
委托代理问题容易诱使专业投资机构由知情交易
者向功利主义交易者转变，即代理人通过功利主
义行为谋取额外收获，进而衍生为异常交易。例
如，在缺少有效监管和内控的情况下，一些交易商因不满足于出售流动性带来的价差收入，而通过
为他人提供异常交易服务谋求更多的“额外收
获”，从而引发功利主义交易行为；一些投资者则为实现规避监管、利润转移、利益输送等“额外收获”，成为异常交易的主要需求者，其功利主义行
３．市场透明度原因
市场定价效率的高低在本质上取决于交易双方信息的透明程度。信息透明度越高，根据风险确定的基本价值就越准确，出现价值认识扭曲的可
为导致交易价格偏离基本价值。正是买卖双方的
功利动机和功利主义盛行，才导致银行间债券市场中异常交易频繁发生。
能性也越低。因此，较高的市场透明度有助于提高
投资者对债券基本价值预估的准确性，进而提高市场的信息效率。
我国银行间债券市场是典型的场外市场，同国际上的场外市场一样，长期以来，其披露的报价和成交信息只是面向市场中的一些专业投资者，普通投资者以及社会大众几乎无法获取市场交易信息（尤其是价格信息），这种较低的市场透明度不利于市场信息效率的提升。具体而言，银行间债券市场的透明度较低主要体现在报价信息和成交信息两个方面。其一，交易双方极少依靠交易系统
２．市场模式原因
传统理论认为，不同的市场模式决定了不同的信息效率。集合竞价、连续竞价和做市商制度是现代证券交易机制的三种基本市场模式，其根本区别在于价格形成方式的不同。集合竞价市场和做市商市场的价格是有效的，即信息效率高；连续竞价市场的价格不是有效的，即信息效率低。【３】
我国银行间债券市场自成立之初即采用古老的“询价制”模式，随着近年来做市商制度的推行，市场模式发展为“询价制为主，做市商制度为辅”。不可否认，做市商制度对促进债券市场发展、提高市场流动性、发现市场价格等发挥了积极作用，但在权利与义务不对等、缺少有效避险渠道的情况
报价，绝大多数债券交易仍旧是交易员之间私下
交流达成意向，表现为交易前没有透明度。其二，
银行间债券市场的成交信息尚未完全公开，普通交易者和社会大众根本无法了解市场交易的真实
下，做市商的做市风险难获合理补偿，做市热情与
１２２
