那片星空2.1 封闭式基金发展概况
封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，确定了基金的发行总额，在规定的时间内筹足总额后，封闭式基金即宣告成立，并对其进行封闭，在其封闭式期内不再接受投资者的申购和赎回。基金份额的流通采用在证券交易所上市的方式，投资者日后买卖基金份额，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。
世界上第一只封闭式基金成立于18世纪60年代的英国，当时基金主要投资于英国的殖民地和“新兴大陆”，从19世纪20年代，基金开始在美国得到快速的发展，基金主要用于大型项目建设，如铁路的建设，因此基金最初的投资目标是获取投资收益而不是资本利得。直到1929年的美国爆发“股灾”前夕，封闭式基金的总资产规模已经高达45亿美元。1929年后走向衰弱，逐渐被兴起的开放式基金所替代，在此后，美国开放式基金的增长速度和规模均远远超过封闭式基金，封闭式基金一度被投资者所忽略。直到20世纪的80年代中期，由于一些投资组合专家成功的设立了许多新的封闭式基金，封闭式基金又开始得到投资者的重视和青睐，封闭式基金迎来新一轮的快速增长。
我国封闭式基金雏形形成于上世纪90年代，但真正意义上的封闭式基金开始以1998年4月基金开元和基金金泰成功上市为标志。我国封闭式基金经历了将近十多年的摸索和发展，总体上经历了起步、规范和发展、调整等几个阶段。从2002年至今，封闭式基金折价率持续普遍偏高，影响投资者投资热情导致封闭式基金逐渐被边缘化，其发展几乎停滞不前，而同时开放式基金的扩张规模却在大规模的增长，大有取代封闭式基金之势。2004年6月，我国《证券投资基金法》正式实施，这对我国基金业来说是一重要的转折点，影响极其深远，特别是对逐渐被边缘化的且处于高折价率的封闭式基金而言，影响可谓是更加深远，它的出台，为封闭式基金转为开放式基金排除了法律障碍。
2006年6月14日，基金兴业首次进行了“封转开”并取得成功，市场反应较好，随后出现多支封闭式基金成功进行了“封转开”，这为封闭式基金改革提供了新的思路，积极促进了封闭式基金的快速发展。
2.1.1 封闭式基金折价的基本情况
本文样本使用2005年4月8日到2009年12月31日在两市交易的封闭式基金，以周为周期，为了保证样本的可靠性和稳定性，剔除一些在样本期间刚刚发
9
南京财经大学硕士学位论文
行的封闭式基金，可以在一定程度上消除一些其他因素的影响。最终样本选择为26支封闭式基金。
表2.1我国封闭式基金基本情况一览表
基金名称 所属公司 类型 规模(亿) 上市时间 到期时间 基金开元 南方基金 股票型 20 1998-4-7 2013-3-27 基金普惠 鹏华基金 股票型 20 1999-1-27 2014-1-6 基金同益 长盛基金 混合型 20 1999-4-21 2014-4-8 基金景宏 大成基金 混合型 20 1999-5-18 2014-5-5 基金裕隆 博时基金 股票型 30 1999-6-24 2014-6-15 基金普丰 鹏华基金 指数型 30 1999-7-30 2014-7-1 基金天元 南方基金 指数型 30 1999-9-20 2014-8-25 基金同盛 长盛基金 混合型 30 2000-11-26 2014-11-5 基金景福 大成基金 指数型 30 2000-1-10 2014-12-30 基金裕泽 博时基金 股票型 5 2000-5-17 2011-5-31 基金丰和 嘉实基金 混合型 30 2002-4-4 2017-3-22 基金久嘉 长城基金 混合型 20 2002-8-27 2017-7-4 基金鸿阳 宝盈基金 股票型 20 2001-12-18 2016-12-9 基金金泰 国泰基金 混合型 20 1998-4-7 2013-3-27 基金泰和 嘉实基金 混合型 20 1999-4-20 2014-4-7 基金安信 华安基金 股票型 20 1998-6-26 2013-6-22 基金汉盛 富国基金 股票型 20 1999-5-18 2014-5-17 基金裕阳 博时基金 股票型 20 1998-7-30 2013-7-25 基金兴华 华夏基金 混合型 20 1998-5-8 2013-4-28 基金安顺 华安基金 混合型 30 1999-6-12 2014-6-14 基金金鑫 国泰基金 混合型 30 1999-11-26 2014-10-21 基金汉兴 富国基金 混合型 30 2000-1-10 2014-12-30 基金兴和 华夏基金 指数型 30 1997-7-30 2014-7-13 基金通乾 融通基金 股票型 20 2001-9-21 2016-12-9 基金科瑞 易方达基金 混合型 30 2002-3-20 2017-7-4 基金银丰 银河基金 混合型 30 2002-9-10 2017-8-14 （数据来源：万得数据库）
从表2.1可以了解我国封闭式基金的基本情况：
1、从所属公司来看，26支封闭式基金分别属于17家基金公司，其中博时基金管理公司旗下基金最多，为基金裕隆、基金裕泽和基金裕阳三支基金；其它
10
南京财经大学硕士学位论文
11基金管理公司旗下只有2支封闭式基金。
2、从投资目标和风格来看，26支封闭式基金属于股票型的有9支，属于混合型的有13支，属于指数类的只有4支。
3、从封闭式基金规模来看，基金规模为20亿的有13支，规模为30亿的有12支，规模最小的基金为博时基金管理公司旗下的基金裕泽，其规模为5亿。
4、从上市时间和到期时间来看，最早上市的封闭式基金为基金开元和基金金泰，到期最晚的为基金银丰，到期时间为2017年8月14日。
2.1.2 封闭式基金折价的统计特征
封闭式基金折价的现象同样在我国市场出现，我国从1998年开始发行封闭式基金，封闭式基金经历了从开始发行时的过度溢价到现在的大幅折价，而且其折价率的幅度和波动率均大于美国等资本发达市场。通过封闭式基金公布的周净值和二级市场交易价格，可以得出其折价率，计算公式为：
it it it it
P NAV D NAV ?= 式中it D 为基金i 在t 时刻的折（溢）价率；0it D <表示折价；0it D >表示溢价；
it P 表示基金i 在t 时刻的价格；it NAV 表示基金i 在t 时刻的净值。
从表2.2我国封闭式基金统计特征可以看出：
1、从折价率均值来看，26支封闭式基金折价均值相差不大，基本在-30%左右。折价率均值最大的基金是基金同盛，其折价率均值为-34.9%；折价率均值最小的基金是基金裕泽，其折价率均值为-20.37%。
2、从折价率的标准差来分析，标准差大小表示折价率波动大小，26支封闭式基金的标准差在8%到11%之间，说明折价率波动较大。折价率标准差值最大的基金是基金泰和，其值为11.9%；而折价率标准差值最小的基金是基金科瑞，其值为7.62%。
3、从折价率的偏度值来分析，折价率偏度值表示序列分布围绕其均值的非对称性。从表2.2可以看出，26支封闭式基金中只有基金金鑫和基金科瑞的偏度系数值为正，表明该两支基金为右偏峰，但偏度并不大，而其余24支封闭式基金偏度系数值都为负数，说明它们为左偏峰，但数值不大，表明偏度较小，其中偏度最大的基金汉兴，其值也仅为-0.41。
4、从折价率的峰度值来分析，峰度系数值表示序列分布的凸起和平坦程度。26支封闭式基金的峰度值均为正数，表明分布呈尖峰特点，但数值不大，峰度值最大的基金金鑫，其值仅为2.62。
南京财经大学硕士学位论文
表2.2我国封闭式基金的统计特征
基金名称 N 均值(%) 最大值（%）最小值（%）标准差（%） 偏度 峰度基金开元 239 -27.4 -5.61 -45.83 9.91 -0.25 1.82基金普惠 239 -33.24 -17.09 -49.82 9.7 -0.3 1.71基金同益 239 -32.71 -15.06 -48.45 8.68 -0.19 1.83基金景宏 239 -32.35 -15.32 -49.09 9.26 -0.28 1.77基金裕隆 239 -32.05 -7.65 -50.03 11.03 -0.22 1.82基金普丰 239 -34.63 -18.61 -50.96 9.12 -0.33 1.74基金天元 239 -31.67 -14.7 -47.74 9.06 -0.22 1.84基金同盛 239 -34.9 -13.4 -50.66 9.36 -0.22 1.92基金景福 239 -34.79 -15.45 -50.68 9.24 -0.3 1.77基金裕泽 239 -20.37 -5.72 -38.59 7.89 -0.15 1.94基金丰和 239 -32.25 -7.28 -50.04 10.38 -0.08 2.03基金久嘉 239 -30.25 -7.99 -47.73 10.06 -0.01 2.12基金鸿阳 239 -33.41 -11.05 -50.21 9.66 -0.29 1.85基金金泰 239 -30.33 -8.11 -46.78 9.39 -0.16 1.93基金泰和 239 -28 -3.82 -48 11.9 -0.26 1.73基金安信 239 -28.89 -13.51 -42.89 8.52 -0.12 1.64基金汉盛 239 -31.78 -16.86 -48.1 9.33 -0.33 1.69基金裕阳 239 -29.61 -13.14 -47 10.03 -0.27 1.71基金兴华 239 -26.79 -10.32 -44.66 9.86 -0.14 1.68基金安顺 239 -28.84 -11.67 -44.02 8.9 -0.15 1.86基金金鑫 239 -31.8 5.68 -50.54 11.29 0.21 2.62基金汉兴 239 -34.14 -20.06 -50.33 8.49 -0.41 1.88基金兴和 239 -33.6 -17.79 -50.42 9.64 -0.3 1.67基金通乾 239 -33.74 -16.93 -49.86 9.34 -0.27 1.73基金科瑞 239 -30.44 -8.55 -44.2 7.62 0.09 2.06基金银丰 239 -32.05 -14.76 -48.24 8.14 -0.27 2.11（数据来源：万得数据库整理得到）
2.1.3 封闭式基金折价的时间序列特征
首先，本文构造描述整体封闭式基金折价率的指标，该指标为加权折价率，其权重为该封闭式基金规模占整体封闭式基金规模的比重，计算公式为：
12
南京财经大学硕士学位论文
13
1
i
N i i i D W Dics ==×∑
其中D 为加权折价率，i W 表示基金i 权重，i Dics 表示基金i 的折价率。 表2.3给出了我国封闭式基金加权折价率的统计特征，均值为-31.15%，整体折价幅度较大，最大值为-46.69%，标准差为9.09%；偏度系数为-0.3159，为左偏峰，但偏度较小；峰度为1.7，具有尖峰特点。
表2.3 封闭式基金加权折价率序列统计特征
均值(%) -31.1533 中位数(%) -28.2227 最大值(%) -14.1517 最小值(%) -46.6919 标准差(%) 9.097433 偏度 -0.3159 峰度
1.7013
（数据来源：万得数据库）
图2.1 我国封闭式基金加权折价率时间分布（数据来源：万得数据库） 从图2.1可以看出我国封闭式基金加权折价率的阶段性走势表现： 1、在整个样本选择区间，我国封闭式基金都处于深度折价状态。在2004年到2006年期间，我国封闭式基金折价幅度一直维持在40%到45%之间，在2005年份折价幅度甚至超高了45%。这主要原因可能是我国整体股市处于低迷期，投资者购买封闭式基金份额积极性较弱，从而造成封闭式基金份额的二级市场交易价格偏低，导致深度折价。
南京财经大学硕士学位论文
2、从2007年开始，我国封闭式基金折价幅度迅速减少，维持在-25%左右，但波动较为剧烈，折价幅度最小时达到-15%。此时封闭式基金折价幅度减少，可能是2007年我国股市开始繁荣，投资者热情高涨，封闭式基金的需求增加，导致封闭式基金份额二级市场价格走高，从而折价幅度减少；而折价幅度波动较大，也与我国07到08年股市剧烈震荡有关，从08年开始，我国股指走低，导致封闭式基金份额二级市场价格下跌，折价幅度上升。
2.2 沪深300指数的概况
2.2.1股票指数期货的概念
金融期货是指以各种创新的金融工具或金融产品为标的物的期货交易方式。金融期货主要包括外汇期货、利率期货和股指期货三大类。股指期货指股票市场的价格指数为标的物的期货交易方式，它是金融期货中出现的最晚的品种，同时也是金融创新中最为重要的金融品种之一。目前，股指期货已然成为各个国家期货市场中交易最频繁的种类之一，是期货市场中的重要组成部分，其不仅交易总额不断上升并且逐渐占据着金融产品交易的主导地位，而且股指期货品种不断推新和丰富，尤其在新兴市场上其发展速度更加快速。股指期货的特性主要有：
1、低交易成本
股指期货以股票市场价格指数为标的物，其交易成本主要包括：交易佣金、买卖价差、保证金和税赋，由于股指期货的标的物相对应为一篮子股票，那么通过股指期货的一次性买卖就能获取相应的一篮子股票，那么相对应于多笔股票的买卖，股指期货交易成本相对较低。
2、高杠杆性
由于股指期货采用保证金制度，而保证金额相当于合约总额的5%到15%，当股指期货合约价值波动时，投资者只需要补足初始保证金，那么大大提高了资金的使用效率，杠杆率较高。
3、高流动性
由于股指期货具有交易成本低廉和高杠杆率的特性，受到投资者的热捧，其交易量大增，流动性随之增强。据相关统计分析，股指期货的市场流动性远远大于股票现货的流动性。
股指期货作为目前期货市场上的排头兵，品种不断更新、日益丰富，受到投资者的热捧，这有它的功能是分不开的，股指期货具有五大功能，分别是：价格发现、套期保值、投机、套利和资产组合配置。
1、价格发现
14
南京财经大学硕士学位论文
股指期货交易以股票价格指数为标的物，根据市场供求而产生不同到期月份的合约价格，它反映了投资者对未来股票价格指数的预期。股指期货价格先行于现货价格指数，提高了股票现货市场的信息含量，即通过股指期货的价格走势，可以为现货价格指数的走势提供参考信息。此外，由于股指期货有着低交易成本、高杠杆性和高流动性的特征，保证了瞬时信息都会很快反映在股指期货的价格走势上。
