那片星空3、资产弱流动性理论
由于封闭式基金投资组合中难免有一些流动性较差的股票，而这些股票由于流动性较差从而其市场价格不易被确定，如果基金公司用含有流动性差的股票组合来估计封闭式基金净值（V A V）时，就可能夸大了封闭式基金的实际净值。从而导致折价。因此，投资组合中含有流动性较差股票的封闭式基金，其价格相对于净值会有一定幅度的折价，并且封闭式基金投资组合中包含流动性较差的股票数量越多，该基金的折价幅度就会越大。Malkiel（1977）的实证分析发现，封闭式基金的折价幅度与该基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有着显著的相关性，从而证明资产弱流动性可以解释封闭式基金折价之谜。但Lee 等人（1991）的进一步实证研究发现，由于现实中绝大多数封闭式基金投资组合中流动性较差的股票数量极少，但它们的价格仍然低于其单位净值，即同样存在
3
南京财经大学硕士学位论文
折价现象，所以说资产弱流动性理论不能很好的解释封闭式基金折价现象。
4、基金业绩理论
基金业绩理论表示，封闭式基金二级市场价格与其资产净值的长期偏离是符合传统有效市场理论假说的，因为封闭式基金折价或溢价在一定程度上反映了投资者对该封闭式基金未来经营业绩的预期。如果投资者认为封闭式基金的未来业绩趋向好，则会在二级市场上高价购买该封闭式基金份额，从而该封闭式基金折价幅度下降甚至以溢价交易，反之则大幅折价。但Lee（1991）等人并不认同该理论，他们通过实证研究发现，折价幅度较大的封闭式基金的未来经营业绩表现反而优于幅度较小的业绩表现，也就是说业绩越差的封闭式基金会受到投资者的热捧，业绩越好的封闭式基金反而会遭到投资者的冷遇，这对传统金融学理论提出了挑战，需要从投资者的行为与心理等的行为金融学角度去研究。
基于有效市场的传统金融学理论不能很好的解释该金融异象—封闭式基金折价之谜，众多研究学者开始转向新兴的行为金融学，寄希望于从行为金融学理论去解释封闭式基金折价之谜。行为金融学是刚刚兴起的金融学的另一重要分支，由于发展时间较短，理论体系还不完善，但是对现代金融学中的很多以前用传统金融学难以解释的现象作出了比较完美的解释，从而受到越来越多的金融研究学者的热捧。
Zwing（1973）第一次从行为金融学角度上研究封闭式基金折价之谜，提出了封闭式基金的折价中含有个体期望因素的影响，当交易者信心较好时封闭式基金折价幅度较低甚至出现溢价，反之则高。在噪声交易的理论启发下，De Long，Shleifer，Summers 和Waldmann（1990）建立了第一个资产定价模型，即DSSW 模型，该模型将投资者划分为理性投资者和噪声交易者，由于噪声交易者的投资选择具有非理性和不可预见性，从而使得理性投资者所持有的投资组合除市场风险外，增加了额外的系统性风险，理性交易者在进行交易时，就会要求封闭式基金的一定幅度折价来弥补由于噪声交易者的存在而产生的风险。
我国封闭式基金的起步比较晚，1998年基金开元和基金金泰的正式上市标志着我国封闭式基金的发行拉开了序幕，而首次封闭式基金的折价就出现在1999年，因此，国内金融学者对于我国封闭式基金折价的关注和研究也相对较晚，而且研究的大体的路线也是按照传统金融学理论和行为金融学理论两个角度来分析我国封闭式基金折价之谜的。
薛刚、顾锋、黄培清（2000）的研究可能是最先在国内杂志上公开发表的关于中国封闭式基金折价之谜的研究成果。该文对我国封闭式基金的折价之谜做了全面的定性的研究，他们认为我国资本市场还处在发展的起步阶段，在体制的健全性、法律的完善性、信息的披露以及投资者的知识水平等方面都与美国等发达
4
南京财经大学硕士学位论文
国家的资本市场相比还需要进一步快速发展，所以，我国封闭式基金的噪声交易气氛相对更加的浓厚，理性投资者持有基金份额可能面临着较大的噪声交易风险，这可能是我国封闭式基金折价的主要因素。
2000年“5.19”行情之后不久章早立（2001）就提出，导致中国封闭式基金折价的非常重要的因素是我国资本市场投机气氛非常浓厚，噪声交易影响强烈。另外，我国证券市场优秀上市公司较少导致了基金经理投资组合趋同化、基金持股集中度较高等现象造成了基金的吸引力减弱，封闭式基金折价现象显现。
汪光成（2001）对我国封闭式基金折价提出了全新的解释，他认为，我国封闭式基金市场上投资者类型、投资者的投资观念、投资知识的缺乏、相关信息披露的及时性、制度的完善度的缺陷都是影响我国封闭式基金折价的主要原因。
王擎（2004）利用面板数据实证研究发现，我国封闭式基金折价的影响因素包含噪声交易成份和理性预期成份，其中以噪声成份为主。在折价的影响中，噪声交易对股票市场的影响程度大于对基金市场的影响程度是导致封闭式基金折价的主要原因。
董超、白重恩（2006）利用我国封闭式基金数据，采用固定效应的变截距模型进行了实证研究，以折价率为被解释变量，认为换手率、经营业绩、基金投资组合中股票的比例、机构投资者拥有的比例、管理人离职率、同一个管理公司中封闭式基金与开放式基金的数量都在一定程度上解释基金的折价之谜。相反，该的研究发现，噪声交易不能很好的解释我国封闭式基金折价之谜。
1.3.2股指期货研究综述
股指期货（Stock Index Futures）的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以某股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。它是基于股票指数的一种金融衍生产品，投资者不仅能够通过其对现货市场进行风险对冲而实现保值，还可以将其作为一种具有高杠杆率的投机套利工具，获得良好收益。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。股指期货市场上存在着三类交易：套利、投机和套利。
1、股票指数期货套利
①传统套利理论：套利比率指的是为达到理想的套利效果，套利者在建立交易头寸时所确定的期货合约的总值与所保值的现货合同总价值相同的比率关系。该理论表示，为了分散现货市场交易的潜在风险，投资者在期货市场上建立与现货市场数量相同但方向相反的头寸的交易。一旦现货市场出现了不利的价格变动导致投资者受到损失风险，那么传统的套利投资者可以利用期货市场上的盈利来补偿现货市场上的亏损，可见套利者的主要目标是利用在期货市场所持有方向相
5
南京财经大学硕士学位论文
反且数量相等的头寸来规避交易者在现货市场上可能面临的价格风险，即套利的比率为1，而且在套利区间不变。
②现代组合投资套利理论：该概念衍生于马柯维茨（1952）提出的组合投资的理论。该理论表示，只要投资者参与了套利，那么实际上他是对现货市场和期货市场上的相关资产进行了组合投资，从而达到分散投资风险使得投资组合实现最大化收益。但在实际上，即使投资者在市场上进行套利，但其结果并不能将现货市场风险全部转移出去，套利者面临着期货市场价格变化与现货市场价格变化不相同时的风险，该风险称为基差风险，所谓基差是某一特定点的某一种资产现货价格与期货价格差异。投资者参与套利，那么该投资者事实上是为了避免现货市场价格变动较大时的风险，但选择容忍基差变动较小的风险。所以，为了降低基差风险，投资者不会盲目地进行套利。现代组合投资套利理论认为套利者在期货市场持有的头寸和他在现货市场上交易头寸不一定相等，即套利的比率不一定等于1，而是在套利期间，重视选取最小风险的最优套利比率以达到目标收益的最大化，那么形成最优套利比率随着时间而发生变化，最优套利比例在投资者对风险的一定偏好程度下，根据投资者对期货价格变化的预期和对期货价格预期的置信度的变化而变化，因此现代组合套利是一种动态的套利。
2、股票指数期货投机
投机行为作为一种追求利益的行为，在商品、股票、期货、期权等证券市场交易中到处可见。在理论研究上，有关商品、股票市场中的投机行为方面的文章较多，而关于期货投机的理论研究文献和资料相对较少，我国较有典型性的文章是林国春《股票指数期货交易一套利与套利》和蒋美云《期货市场保值与投机的量化分析》，但他们基本上是对期货投机的类型、原则、作用进行简单描述，对套利与投机的关系进行初步探讨，需要进一步进行分析。
3、股票指数期货定价与套利交易
与股指期货的投机交易不同，股指期货套利交易不仅限于获取风险收益，而且对于整个证券市场的价格合理化以及流动性的提高都发挥着独特的作用。股指期货的定价模式为储备成本模型，是弗兰克（2000）在无套利理论的基础推到出的，在应用于股指期货定价时，需附加一些条件；约翰·赫尔（2000）和米勒斯（2000）主要从远期合约的基础着手，经过建模得到股指期货的价格，该价格随着股息的发放日逐步进行调整；而洛伦茨·格利（1998）兹运用的无风险套利理论对股指期货进行定价。
1.3.3 现有研究的不足
目前研究封闭式基金折价的原因的文章较多，研究重点从传统的金融学原理转向了行为金融学理论，主要从羊群效应、管理效应和投资者情绪三方面进行解
6
南京财经大学硕士学位论文
释，虽然从投资者情绪角度进行解释的文章近年来逐渐增多，但主要还是简单的进行实证研究，利用噪声交易理论进行封闭式基金折价的解释过程还只是定性研究，没有相关理论模型相支撑，且对噪声交易的代理指标选择也不尽人意，争论较大。
另外随着我国股指期货的正式推出，将从根本上改变封闭式基金的投资模式，势必会对封闭式基金的折价造成影响，而当前对如何利用股指期货对封闭式基金折价进行套利的研究较少，目前针对封闭式基金的套利研究主要集中在封闭式基金的“封转开”和股指期货的定价研究，但这种套利方式持有时间较长，风险较大，难以形成较大的实用价值。
图1.1 本文研究框架
7
南京财经大学硕士学位论文
1.4本文研究思路与创新点
针对现有的研究不足，本文在前人的研究基础上，从投资者噪声交易理论出发来解释封闭式基金折价之谜。本文首先建立理论模型，把投资者分为理性投资者和噪声交易者，理性投资者需要更高的报酬补偿风险，从而导致封闭式基金折价，在理论上解释了噪声交易对封闭式基金折价的影响原理。随后本文采用封闭式基金的周振幅为噪声交易的替代指标来实证检验封闭式基金折价原因，因为周振幅是价格变动的最直接反应，能很好的反应噪声交易对封闭式基金价格的影响，采用面板数据实证检验我国封闭式基金折价与噪声交易之间的关系。
其次，利用股指期货对受噪声交易严重影响的高折价幅度的封闭式基金进行套利运用研究。本文从组合投资理论出发，分别从静态套利模型和动态套利模型选择最优套利比率，投资者在封闭式基金高折价时买入封闭式基金份额，同时卖出基于最优套利比率的相应数量的股指期货，等到封闭式基金折价降低时，再择机卖出封闭式基金份额，同时对持有的股指期货进行平仓，那么投资者即可获得无风险套利收益。本文的研究思路框架如图1.1。
本文在充分借鉴前人的研究基础上，基于我国股指期货正式推出对封闭式基金投资模型的改变，从整体上对封闭式基金折价的因素和套利运用进行综合分析，本文可能的创新点如下：
1、基于噪声交易理论，本文通过理论模型推导把噪声交易理论充分的运用到封闭式基金折价的因素讨论中，证明了封闭式基金折价是对理性投资者的额外风险补偿。
2、本文创新的引用周振幅为噪声交易的代理变量。以前的实证研究对噪声交易的代理变量较多，如加权折价率指数、折价率的波动率等，这些指标虽然可以衡量噪声交易对封闭基金折价的冲击效应，但是用这些指标是无法对封闭式基金折价进行回归，只能进行封闭式基金与其他投资品种如股票之间的比较研究。而采用周振幅为噪声交易的代理变量就可以直接定量分析噪声交易对封闭式基金的影响，且回归结果较理想，所以本文建议投资者、基金公司、机构投资者和监管当局可以把周振幅作为封闭式基金折价的预警指标。
3、由于我国封闭式基金折价主要受到噪声交易的影响，随着信息的逐步公开，那么折价率会有一个变窄的过程，采用股指期货对封闭式基金折价进行套利会得到低风险高收益的回报。本文分别通过静态套利模型和动态套利模型计算出最优套利比率，随后通过模拟数据进行实证分析，对参与套利与未参与套利最终所获得的收益进行对比分析，得出了利用股指期货对封闭式基金折价进行套利可以获得低风险的高收益。
8
南京财经大学硕士学位论文
第二章 封闭式基金折价与股指期货套利的相关理论
