中国封闭式基金折价原因分析与套利运用

南京财经大学

硕士学位论文

中国封闭式基金折价原因分析与套利运用

姓名：刘结平

申请学位级别：硕士

专业：金融学

指导教师：郭文旌

2011-01

摘 要

封闭式基金折价之谜是著名的金融异象之一，几十年来，国内外金融学者一直试图从各个不同视角去分析和解释封闭式基金折价之谜，但直到目前还没有任何一种解释被广为接受。中国自从1998年推出封闭式基金以来，中国封闭式基金也存在折价的困扰，且其折价的幅度和波动率均远大于国外平均水平，国内学者也给出了多样的解释，但是同样存在解释不完全的难题。

首先，本文在前人的研究基础上，从投资者噪声交易理论出发来解释封闭式基金折价之谜。本文首先建立理论模型，把投资者分为理性投资者和噪声交易者，理性投资者投资封闭式基金面临的风险不仅仅是其投资组合的风险，还有额外的风险，该额外风险主要是由于噪声交易产生的，由于增加了由噪声交易产生的额外风险，那么理性投资者需要更高的报酬来补偿风险，从而导致封闭式基金折价。随后本文创新地采用封闭式基金的周振幅为噪声交易的替代指标来实证检验封闭式基金折价原因，因为周振幅能直接的反映出封闭式基金价格的波动程度，采用面板数据实证检验我国封闭式基金折价与噪声交易之间的关系，实证结果显示我国封闭式基金折价与周振幅呈负相关，即表明我国封闭式基金折价主要受到噪声交易的影响。

其次，由于我国封闭式基金折价主要受到噪声交易影响，那么理性投资者可以利用股指期货对受噪声交易影响折价幅度较大的封闭式基金进行套利。随着我国正式推出股指期货，这将是一个很好的风险对冲工具，可以改变封闭式基金过去只能“先买后卖”的投资模式，股指期货的推出势必将吸引大批资金对封闭式基金折价进行套利从而使封闭式基金折价水平趋于回归正常水平。本文从组合投资理论出发，分别从静态套利模型和动态套利模型选择最优套利比率，然后采用数据模拟的方法，对参与套利与未参与套利的收益进行对比分析，结果显示采用股指期货对封闭式基金折价进行套利可以获得稳定的收益。

最后，在分析和总结封闭式基金折价原因的基础上，对我国封闭式基金的折价的预警机制建设方面提出建议，同时在完善股指期货对封闭式基金进行套利方面提出政策建议。

关键字：封闭式基金；折价率；周振幅；股指期货；套利

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ABSTRACT

The closed-end fund discount is one of the financial puzzles. For decades, experts had tried to explain the puzzle from different aspects, but till now there is no explanation being accepted universally. Since the first closed-end funds being listed in1998, the puzzle of closed-end funds discount also appeared in China, and its amplitude and fluctuation even over the foreign average level. Domestic scholars try to give interpretations from China’s special economic condition, but they also can’t explain the puzzle well.

In this paper, we try to using the noise trading theory to explain the puzzle of discount of closed-end fund. Firstly, in our theoretical model, the investors are divided into two groups, the rational ones and the noise ones. The rational group requires more rewards from their portfolio because the noise ones bring additional risks to them through their reasonless investment. Using weekly amplitude as the noise trading substitution indexes, we examine if the noise trading relations with the discount of closed-end funds. The results hold out that they have a minus relationship.

Secondly, we assumed that the investors can make an arbitrage with stock index futures and the closed-end fund if the closed-end fund has a big discount. With the stock-index futures coming into market, the investors have a good tool to hedging the risk. The hedging can change the exchange ways of funds, in which the funds must be bought first and then be sold. And it would lead the discount to the normal level. Based on the portfolio theory, the paper adopts the static and dynamic hedging model respectively to find an optimal hedging ratio. And then we compare the rewards from the arbitrage group and not-arbitrage group through a simulation model designed by the author .We find that the arbitrage group gets a higher reward.

At last, we give some possible reasons for the discount of closed-end fund. On this basis, we try to structure an early warning mechanism for funds market in China. At the same time, we also give some suggestions to improve stock-index futures market in order to balance the closed-end funds market.

Key words：Closed-end funds；discount；weekly amplitude；Stock index futures；Hedging

II

学位论文独创性声明

本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。

作者签名：日期：

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作者签名：导师签名：日期：

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第一章 引言

1.1研究背景

封闭式基金折价之谜最早是由Pratt（1966）正式提出的，它是指封闭式基金的价格低于其单位资产净值的现象。封闭式基金折价之谜的出现对刚刚建立起来的有效市场理论形成严峻挑战，几十年来，各国金融研究学者一直试图从各个不同角度去分析和解释封闭式基金之谜，但直到目前还没有出现一种理论解释能够真正让人信服、得到大多数人的认同。国外学者解释封闭式基金折价之谜主要包括四个方面：1、封闭式基金在首次发行时一般都会以大约10%的溢价进行发行，即投资者在预期封闭式基金将来会出现折价为什么还愿意以溢价购买封闭式基金；2、虽然封闭式基金以溢价发行，但在发行的一段时间后为什么都难逃折价交易的命运；3、封闭式基金折价大幅波动后，为什么会出现反向修正的特性；

4、当封闭式清算或到期时，为什么封闭式基金价格会快速回升到净值水平从而折价水平降低。

美国作为资本市场较为成熟的发达国家，封闭式基金在其市场折价十分普遍，平均折价率大约为10%，国外学者从多方面进行了较为深入的研究，但至今没有出现广为人们接受的解释。中国内地市场从1998年开始发行封闭式基金，经历了从开始发行时的过度溢价到现在的大幅折价。封闭式基金折价的现象同样在中国出现，而且折价率的幅度和波动率均大于美国等资本发达市场。国内学者针对我国封闭式基金折价之谜进行了大量研究，并且给出了多样的解释，对于影响中国封闭式基金折价的因素，目前国内学者还没有形成统一的认识。

De Long，Shleifer，Summers 和Waldmann（1990）建立了第一个资产定价模型，即DSSW模型，该模型首次把噪声交易引入到封闭式基金折价的探讨中。噪声交易理论的提出，可以解释封闭式基金折价的大部分现象，所以受到理论界的高度重视。我国封闭式基金市场发展滞后，噪声交易现象更为严重，所以导致我国封闭式基金存在高幅度的折价，且折价率波动较大。

2010年4月，随着我国股指期货的正式推出，不仅丰富了我国证券市场的投资品种，而且可以对封闭式基金的折价进行套利。因为我国封闭式基金折价主要受到噪声交易影响，折价幅度和波动率均较高，为利用股指期货对封闭式基金折价进行套利提供了较广阔的空间。

1.2研究目的

封闭式基金的高度折价不仅损害了中小投资者的利益，也阻碍了封闭式基金

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的持续健康发展，削弱了封闭式基金的吸引力，因此，研究我国封闭式基金折价的原因，分离出主要原因，并对其加以预警与控制，可以更好的指导中小投资者投资封闭式基金，同时可以作为基金公司、监管部门、机构投资者的监控指标，能很好的促进封闭式基金在我国健康发展。本文目的主要有以下两点：

1、基于噪声交易理论对中国封闭式基金折价进行理论分析和实证研究，分离出对封闭式基金折价造成重要影响的因素，从该影响因素的变化情况和规律来分析和预测我国封闭式基金折价的趋势，对于投资者、基金公司和监管部门有着重要的现实指导意义。

2、运用股指期货的套利原理，对受噪声交易影响而导致高度折价的封闭式基金进行套利，获取稳健收益。分别建立静态和动态的套利模型选择最佳套利比率，投资者在封闭式基金高折价时买入封闭式基金份额，同时卖出基于最优套利比率的相应数量的股指期货，等到封闭式基金折价降低时，再择机卖出封闭式基金份额，同时对持有的股指期货进行平仓，只要封闭式基金折价理性回归，就可以实现大规模资金相对安全、稳定的高收益回报。这不仅维护了中小投资的利益，也对机构投资者如基金公司、社保基金、保险基金等追求稳健、安全回报的大额资金具有现实意义，同时为促进封闭式基金在我国健康持续发展提供了保障。

1.3国内外研究综述

1.3.1 封闭式基金折价的研究综述

封闭式基金折价之谜对刚刚建立起来的传统金融学的有效市场理论提出了严峻挑战，成为了著名的金融异象之一。国内外众多金融学家和实务者试图从多角度对封闭式基金折价之谜进行深层次的分析和解释，但无论是从传统的古典金融理论的有效市场的角度还是从新兴的行为金融学的角度进行解释，但至今都没有能形成一个广为接受的理论解释。传统金融学主要从代理成本理论、赋税理论、资产弱流动性理论和基金业绩论出发来解释封闭式基金折价之谜；而行为金融学主要从噪声交易、羊群效应和管理效应等角度去解释。

1、代理成本理论

代理成本主要是指基金公司的管理费用，代理成本理论是从管理费用和基金未来业绩之间的关系来分析和解释封闭式基金的折价现象。该理论认为，如果该封闭式基金的管理费用相对过高或者基金未来的经营业绩水平低于市场平均水平，那么该封闭式基金的价格应当低于其单位资产净值从而导致折价。相反，如果该封闭式基金的管理费用较低或基金未来的经营业绩较好，那么折价水平较低。如：Ammer(1990)利用英国的封闭式基金的数据进行实证后发现，绝大部分

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的封闭式基金的折价现象可以用管理费用的高低水平来解释，管理费用越高则其折价幅度越大，反之则越低；Kumar 和Noronha（1992）利用封闭式基金相关数据进行实证研究，研究发现封闭式基金折价与管理费用有高度的相关性，并且非常显著，从而证明了代理成本理论可以在一定程度上去解释封闭式基金折价之谜。但代理成本理论假说还是存在一定的缺陷。如Malkiel（1977）实证检验认为代理成本理论假说在美国封闭式基金市场上并不成立，他利用美国市场上的封闭式基金数据为样本，实证研究发现美国市场上封闭式基金折价幅度与基金未来业绩和基金管理费用之间没有显著的相关性，从而对代理成本理论提出了挑战。

2、税赋理论

根据美国等一些证券市场发达国家的税法规定，封闭式基金投资者在抛出升值后的封闭式基金资产时要缴纳规定比例的资本利得税, 但因为基金管理公司公布净值时并未在其资产负债表中将投资者的未来潜在的需缴纳的税赋加以反映，所以导致封闭式基金在二级市场交易中的价格相对于其净值表现为一定幅度的折价以表示对资本利得税的补偿。例如：Pontiff（1995）的实证研究表明该税赋理论可以在一定程度上解释封闭式基金折价之谜，资本利得税对封闭式基金折价是有直接影响的，两者存在高度相关，从而奠定了税赋理论在解释封闭式基金折价之谜的重要地位。但这种理论也遭到许多金融学者的质疑，例如：Malkiel(1977)的研究发现，即使在极端的假设下，资本利得税也只能解释大约6%的折价幅度；另外，在赋税理论假说下，当证券市场走强时，由于封闭式基金组合中的证券价格上涨，封闭式基金净值也随之增加，那么潜在的资本利得随之增多，将来投资者会付出更多的资本利得税，所以封闭式基金的折价幅度此时理应变大，但现实中封闭基金折价幅度变化与市场走势未出现一致的现象，所以说赋税理论存在缺陷，有待进一步进行研究。