业绩承诺对中小股东利益的影响

摘要

近年来，随着我国市场经济的快速发展，许多企业为谋求更好的经营效益而采取了多种策略，并购则是策略之一。我国自2013年起便掀起了一股并购浪潮，而业绩承诺则被广泛运用于企业并购中，在一定程度上扮演了缓冲风险的作用。但我们不难发现，历来的企业并购交易中，一直存在高溢价、高承诺、高违约的“三高”现象，业绩承诺本该作为企业并购风险控制的一剂良药，最后却可能成为压倒并购双方的一方巨石，致使本该互利共赢的并购双方最终两败俱伤，最终甚至会牵扯进法律诉讼中而对簿公堂。而业绩承诺虽然在一定程度上起到了保护中小股东利益的重要作用，但仍有不少企业无法按时完成业绩承诺，对于业绩承诺补偿也是能拖则拖，这时处于信息劣势的中小股东的利益往往难以得到合理保护。由此看来，研究企业在并购活动中签订业绩承诺而对中小股东利益产生的影响是迫在眉睫的。

本文的研究案例为新华医疗并购案，这是并购市场上典型的“三高”例子，时至今日业绩补偿的追偿活动仍在进行中，历时甚久涉及金额甚大，中小股东的利益受侵害严重。本文对该案例进行了详细的描述及分析，探究业绩承诺金额的合理性及其完成情况、追偿情况对中小股东利益的影响，最后提出有关建议，希望能对业绩承诺签订双方以及广大中小投资者起到警醒作用。

关键词：业绩承诺；企业并购；中小股东利益

Abstract

Over the years, with the dramatical development of China's economy, a sea of companies have adopted a variety of strategies for the sake of seeking better operating efficiency, and merger and acquisition is one of them. From 2013, a wave of mergers and acquisitions has been set off in China, and performance commitment is widely used in that action, which plays a role of buffering risks to a certain extent. But apparently, there is a three-high phenomenon--high premium, high commitment and high default.Performance commitment is usually a good medicine of risk control, but finally it can be the overwhelming rock.At first performance commitment may benefits both the two sides in an mergers and acquisitions activity,but finally they may involved into a lawsuit. Although performance commitment plays an important role in protecting the interests of minority shareholders to some extent, there are still a lot of companies break their commitment and the compensation for performance commitment have been delayed. At this time, the interests of minority shareholders in information disadvantage are often difficult to be reasonably protected.From this point of view, it is urgent to study the impact of performance commitment on the interests of minority shareholders.

The case studied in this paper is the merger case of Xinhua Medical, which is a typical case of "three-high" in the merger and acquisition market. Up to now, the pursuit of performance compensation is still in progress, which lasts for a long time and involves a large amount of money, and the interests of minority shareholders are seriously infringed.This paper makes a detailed description and analysis of the case, explores the rationality of the performance commitment amount, the impact of its completion and recovery on the interests of minority shareholders, and finally puts forward relevant suggestions to hope alert the parties signing the performance commitment and the majority of minority investors.

Key words:performance commitment; enterprise merger; minority shareholders' interests

目录

摘要 ............................................................................................................................................................. I Abstract........................................................................................................................................................... II 一、绪论 (1)

(一)研究背景 (1)

(二)研究目的及意义 (2)

(三)文献综述 (2)

1.业绩承诺 (2)

2.业绩承诺与中小股东利益 (2)

二、理论基础 (3)

(一)企业并购 (3)

(二)业绩承诺 (4)

(三)业绩承诺与中小股东利益 (4)

三、案例分析 (4)

(一)公司介绍 (5)

1.新华医疗基本介绍 (5)

2.成都英德基本介绍 (5)

(二)并购背景及并购过程 (6)

1.并购背景 (6)

2.并购过程 (6)

(三)业绩承诺及其完成情况 (7)

1.业绩承诺条款 (7)

2.业绩承诺补偿条款 (7)

3.业绩承诺完成情况 (8)

4.业绩承诺追偿情况 (8)

(四)高业绩承诺分析及其对中小股东利益的影响 (10)

1.高额业绩承诺的原因 (10)

2.对中小股东利益的影响 (12)

(五)企业经营业绩分析及其对中小股东利益的影响 (13)

1.盈利能力分析及其对中小股东利益的影响 (13)

2.发展能力分析及其对中小股东利益的影响 (15)

(六)市场反应及其对中小股东利益的影响 (17)

1.业绩承诺未实现公告前后股价分析及其对中小股东利益的影响 (17)

2.业绩承诺追偿公告前后股价分析及其对中小股东利益的影响 (18)

四、结论及建议 (20)

(一)结论 (20)

1.针对业绩承诺设定过高 (20)

2.针对业绩承诺无法兑现 (20)

3.针对业绩承诺追偿过程 (20)

(二)建议 (21)

1.灵活设定业绩承诺及补偿条款 (21)

2.建立健全并购及业绩承诺制度 (22)

3.中小股东理性投资、理性维权 (23)

参考文献 (24)

致谢 (28)

一、绪论

(一)研究背景

多年来，我国医疗行业一直处于蓬勃发展与欣欣向荣的状态，但该企业存在一个明显的特征：总量基数大但实力不均衡。为解决此问题，相关部门采取了多项并购激励措施，帮助整合医疗行业向既精又大的方向发展。在国家政策的帮扶与鼓励下，医疗行业的并购开始兴起。

虽然医疗行业的并购数量在日益增加，但随之而产生的问题也越来越尖锐。企业通过并购重组可以整合其现有资源，改变企业的管理水平、盈利能力、发展方向等，从而影响广大投资者的利益。由于信息不对称问题的存在，资本市场上许多大股东利用企业并购重组进行利益输送的案例也屡见不鲜，而决策权与话语权相对较小的中小股东的利益实则难以得到保障。为了保护中小股东利益，我国曾颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，规定企业在开展并购活动时必须对被并购方的经营状况公开许下承诺，该管理办法而后也进行了多次修改补充。2014年进行的再次修订，虽然取消了对企业并购重组时必须引入业绩承诺的强制性要求，交易双方可根据具体情况具体分析而考虑是否签订业绩承诺条款，但后来的多数企业在并购交易中仍然会选择通过签订业绩承诺条款进而保护企业投资者特别是中小股东的利益，同时也向外释放利好信息作为安心之举。

我国的企业并购市场上普遍存在高业绩承诺的现象，虽然这在一方面展现出被并购方对企业未来经营的信心，但随着承诺期限的临近，业绩承诺无法如实兑现的事件也接连出现。即使存在业绩承诺补偿条款，但被并购方是否有能力全额补偿，如若不能偿付，采取相应追偿措施后是否能追偿成功均有待考虑，由业绩承诺未完成所引发的法律诉讼纠纷也层出不穷，大多数都没能得到好结果，而最终默默吃下“苦果”的，依旧是中小股东。

(二)研究目的及意义

业绩承诺起源于国外资本市场，早期主要应用于私募股权融资领域，随后传入我国资本市场并引入企业并购交易中。而我国的资本市场成熟度不高，对于业绩承诺的有关研究也多集中在私募股权领域，其在企业并购重组中的研究理论尚不完善。本文选取新华医疗并购成都英德的案例为中心事件，探究在企业并购中引入业绩承诺对中小股东利益的影响，希望能丰富国内关于业绩承诺领域的学术成果。除此之外，近些年来的企业并购案中，虽多数均签订业绩承诺条款，但承诺未完成的情况屡见不鲜，中小股东也是损失惨重。可见，业绩承诺是一把双刃剑有利也有弊，分析其对中小股东利益的影响以此警醒广大投资者是非常迫在眉睫的，本文最后提出相关建议，希望能对业绩承诺签订双方及市场投资者有所帮助。

(三)文献综述

1.业绩承诺

吕长江、韩慧博认为业绩承诺本质上就是一种对赌协议。对赌协议，最早诞生于国外资本市场，是指并购双方在并购初期就针对被收购方的相关情况许下承诺，可以是被收购企业经营净利润数额的承诺，也可以是其销售收入的承诺。另外，对赌协议被普遍看作为一种期权。Trigeorgis L.等首次将将实物期权的理论融汇到对赌协议中，他们认为在企业并购中签订对赌协议是明智的选择。Barbopoulos L等提出并购交易中引入对赌协议可以减少由信息不对称而导致额一系列问题。由此看来，业绩承诺设定的初衷则是为了提前减小并购风险的可能性，维护中小股东等投资者的利益。

2.业绩承诺与中小股东利益

企业并购过程中一直存在业绩承诺虚高的现象，但是业绩承诺的完成率却是承诺期限的反函数。王竞达等指出企业并购中业绩承诺的虚高会导致标的资产估值的虚高，进

一步又形成了并购溢价的虚高。业绩承诺设立初衷是好的，但是只有合理的业绩承诺才能真正发挥其本身的作用，而对于未能如期达成的高业绩承诺则最终会变为企业的劣质资产，影响了中小股东的利益。刘建勇等提出在发生业绩承诺无法实现的情况时，企业大股东可能会宣布派发红利的措施来弥补其本身因为业绩承诺未实现而产生的损失，但实质上这种只顾自身的做法是一种损害中小股东利益的行为。中小投资者需要擦亮双眼，谨慎投资，在发生不可避免的业绩承诺违约时也应积极维权，保护其自身利益。

二、理论基础

(一)企业并购

企业并购是指两家或两家以上的企业所进行的兼并、收购活动，是企业法人在公平自愿的基础上付出某种代价而获取其它法人某种产权的行为，是企业经营布局的一种谋略。

企业并购的动因有很多。首先，由于企业间存在各类竞争，为了能更好的提升自身竞争力，企业会选择采取并购措施从外部直接获得或内部升级竞争优势（如技术优势、资源优势、管理优势等）；其次，并购活动所带来的规模经济也是企业并购的动因之一。从经济学角度来看，当企业在达到某一经营规模时，每一单位的经营生产成本将达到最小，该状态实现企业利润最大化；再者，随着企业合并后规模的增大，其生产交易成本业可能会低于并购前企业的生产交易成本；另外，并购方发现市场上存在被低估价值的企业也是并购案发生的动因之一。如果并购企业发现市场上存在被低估的企业，那么并购企业会牵头协商双方开展并购交易，以低于标的公司实际价值的对价并购企业，从而从并购中赚取利润；最后，企业并购活动的进行不排除并购方管理层为了达成自身业绩而进行盲目的企业扩张，因为通常情况下，企业管理层的薪酬与企业的经营规模相关，规模越大，管理层的薪酬越丰厚。

(二)业绩承诺

业绩承诺，也称为“对赌协议”，是指在企业并购活动中，并购双方为了降低并购风险而签订的一种类似于保护机制的协议，也被看为企业并购中引入的一种估值调整机制，具有期权性质。被并购方对于并购后的某一未来期限内（承诺期）的经营成果许下承诺，若承诺未能按时兑现，被并购方则将按照签订的业绩承诺相应条款进行补偿。通常业绩承诺补偿有现金补偿、股票补偿以及现金与股票混合补偿三种方式。

业绩承诺的设立初衷是为了保护并购方的利益不受侵害，同时对于被并购方管理层也有一定的激励作用。但如果未能设置合理的业绩承诺额，则“保护伞”最终将会变为“千斤巨石”，压垮交易双方。因此，签订合理的业绩承诺时企业并购交易过程中至关重要的一个环节。

(三)业绩承诺与中小股东利益

一方面，由于信息不对称的存在，中小股东相较于企业内部的管理层而言所获得的企业有关经营信息较少，是信息获得的劣势一方；另一方面，在企业做出并购决策时，中小股东多处于决策被动接受的地位。

业绩承诺的签订虽然可以在一定程度上可以预防损失的产生从而保护中小股东的利益，但一旦被并购方未能如期兑现承诺，必然会产生一定的损失，即使存在业绩承诺补偿条款，若补偿金额未能如数收到，中小股东利益也会受到侵害。同时，并购方企业管理层可能会为了自身的利益进行盲目并购，而不会真正考虑并购交易的可行性以及业绩承诺设置的合理性，加大了并购失败以及业绩承诺无法兑现的可能性，也增加了中小股东利益受损的可能性。综上，业绩承诺与中小股东利益问题是息息相关的。