loading企业并购动因与并购绩效的关系研究：一个文献综述
作者：杨继平 吴妙 肖飞
来源：《经济研究导刊》2015年第10期
摘 要：现有文献对并购动因与并购绩效之间的关联性研究相对较少，系统地研究不同的并购动因对并购绩效的影响，更有利于探究企业并购中的财富增值问题。以不同的并购动因会对并购绩效产生不同的实质影响为前提，在对企业并购动机与并购绩效关系的相关文献进行梳理和归纳的基础上，分别从企业自身发展的战略目标角度、管理者行为角度、政府的政治干预角度分析并购动因与并购绩效的关系。 关键词：企业并购；并购动因；并购绩效
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）10-0073-04 诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒曾指出：美国几乎没有一家大型企业是简单仅靠内部积累成长起来的，所有大企业都经历过某种程度、某种方式的并购成长过程。作为发展中国家的我们也在越来越多地通过并购的方式改善公司治理和企业绩效，特别是在响应“走出去”政策的大环境下，国内掀起了跨国并购的热潮。根据清科数据库的数据显示，2007年、2008年我国并购总额分别达到了270.23亿美元、345.39亿美元，2011年则从2010年的348.02亿美元直线上升为了669.18亿美元，其相应的并购数量也从622起上升为了1 157起，2013年的并购数量更是达到了1 232起，涉及的并购金额高达932.03亿美元，双双达到了历史的最高点。尤其值得关注的是，跨国并购数量虽少，但是并购金额却将近占到了总额的一半，至2012年这一比例达到了58.8%。
大量并购活动的涌现引起了社会各界的广泛关注和学者们的深入研究。诸多并购活动背后到底隐藏着怎样的并购动机？并购是否真能使企业获得正的财富效应？不同的并购动机和并购绩效又有着怎样的联系？这些问题已成为学术界的重点研究对象。笔者认为结合具体的并购动因来分析并购对绩效的影响，能让我们更好地探究企业并购中的财富增减效应。本文根据不同的研究角度对文献归纳为以下三类：一是从企业自身发展的战略目标角度研究并购动因对并购绩效的影响，这类并购多是为了拓展市场、降低交易成本、规避风险和贸易壁垒以及获得技术、品牌、资源等；二是从管理者行为动机角度研究动因与绩效的关系，主要表现为高管的过度自信行为对企业绩效的影响；三是从政府干预的角度研究动因对绩效的影响，这主要是指政府干预对国企并购的影响。 一、企业战略目标的角度
并购活动根据并购双方在市场上的经营范围可以划分为以获取规模效应或垄断市场为战略目标的横向并购、以降低交易费用为战略目标的纵向并购以及主要以降低经营风险为战略目标而采取多样化经营的混合并购三类。基于不同战略目标的企业并购类型，对并购绩效是否也会产生不同的影响呢？Jensen（1986）的“自由现金流量”假说认为，由于并购方的管理人员并不熟悉目标公司的业务，他们不愿意在低效率高风险的并购活动上损失“自由现金流”，所以相对于横向并购和纵向并购混合并购更难以成功。但是随后的实证研究却表明：经过一段时期后，进行混合并购的并购企业收益并没有低于非混合并购（Agrawal et al，1992）。
从国内来看，冯根福（2001）认为混合并购在并购后第一年的绩效较为显著；而横向并购绩效在并购后第一年并不显著，但其绩效呈上升趋势，到并购后第三年，绩效反而优于混合并购；纵向并购的绩效则明显不理想。李善民（2008）从产业整合角度出发的并购绩效分析表明，优势企业通过横向并购的产业整合是有效的策略。金永红（2009）以金融类上市企业2004—2007年25起并购案例为样本的研究也表明，关联交易类的并购绩效不稳定。叶璋礼（2013）以2008年沪深上市企业为样本，发现横向并购短期绩效效应显著，但绩效上涨空间有限；纵向并购短期绩效效应不明显，但长期看来存在上升空间；同时也发现混合并购呈负面效应的不理想状态。另外，少数学者在他们的研究中引入了周期理论，例如，黄娟（2007）基于产业生态周期理论，以2000—2003年沪深两市的并购数据为样本，研究了横向、纵向并购和混合并购绩效，他认为在行业成长期内，纵向和混合并购绩效表现最佳，而成熟期的行业中，绩效表现最好的是横向和纵向并购。姚益龙（2009）则基于企业生命周期理论类似地将并购样本分为了成长、成熟、衰退三个阶段，其中，处于成长阶段的企业横向并购绩效最优；成熟期内，纵向和混合并购绩效优于横向并购；而处在衰退阶段的企业其混合并购绩效最好。盛明泉（2011）研究了2003—2006年发生并购重组的上市公司绩效，研究表明，多元化并购在并购初期绩效下降，但在后期会有一定提高；由于我国股权结构和市场经济的缺陷，横向与纵向并购没有产生规模经济和范围经济，非多元化并购绩效在逐年下降。
除此之外，还有学者将企业并购的战略动因更微观的分为了“借壳买壳上市”、获取技术、品牌、资源等多类，并系统分析了并购的效应与得失。朱宝宪（2002）将1998年深沪两市的67家并购公司根据并购原因分为五类，其中以整合上下游企业、购买“壳资源”为动机的并购，其并购后三年的ROE分别高达10.55%、10.45%。傅蕴英（2002）以1999年深市A股的重组企业为研究对象，根据重组方向将动因分为了优化型和解困型资产重组，并将其动因细分为了七类，其中以“借壳买壳上市”和“保牌保价”为目的的重组绩效最好。我们可以看出“借壳上市”类企业已成为了企业并购重组的重要方式之一，由于此类并购减少了许多审批手续，大大降低了其交易成本，并购后绩效表现良好。但吴志军（2010）对1999—2008年发生并购的10家旅游景区类上市企业的重组绩效研究却发现以“保壳”为动机的重组虽能在短期内获得效应，但不具有长远性；只有从企业战略层面的重组才能增强企业的综合能力，实现可持续发展。游春（2008）、杜群阳（2010）从技术创新层面考察了企业并购，认为以研发资源、渠道、品牌等轻资产为目的，以实现技术、管理、销售模式等方面创新为目的的产业创新型并购要显著优于没有这些目的的非产业创新型并购。上述两位学者的研究中都强调了技术创新在提升并购企业
价值中的作用，企业通过创新的新技术知识、新工艺、新经营管理模式，不仅可以提高产品质量，还可以开发生产新产品，提供新服务，占据新的市场以实现市场价值。
企业横向并购、纵向并购、多元化并购其绩效到底孰高孰低？虽然国内外学者进行了大量的研究，但却仍没有得出一致结论。这一方面是由于国别的差异和研究样本、研究方法的不同，但另一方面有可能是大部分研究忽视了产业生态周期以及企业自身的生命周期这一重要因素对绩效影响的缘故。几乎所有行业和企业都会经历一个从起步到繁荣到衰退的过程，处在不同的阶段，企业的结构特点和竞争优势都会不同，产生的效应也会不同。仅仅把并购后的研究周期简单的分为短期和长期，忽视产业和企业的周期性，并不能科学合理地判断各种并购类型绩效的优劣。因此，在以后的研究中更多地引入周期理论，综合考虑行业和企业的周期性，将并购公司按行业和企业的成长过程合理划分为成长、成熟、衰退阶段，对企业并购绩效的研究显得非常有必要。
二、管理者行为动机的角度
在解释并购低效率的理论中，以追求个人利益最大化为目的的代理成本理论显然是传统理论中最具有代表性的，但这种管理者理性假设近年来却不断受到了行为金融学的挑战。Roll（1986）最先从管理者非理性的角度提出了自大假说，并以此来解释并购中的股东利益流失现象。其研究还表明，即使没有代理问题的存在，管理者的过度自信仍然会导致企业低效率并购事件的发生。此后学者从实证的角度也证明了此假说，认为高管的过度自信会高估企业未来的协同效应，相比理性的CEO他们更有可能进行损害企业价值的并购（Malmendier and Tate（2004，2008））。但是部分学者近年的研究却得出了不太一样的结论。例如，Nihat Aktas（2009）认为虽然有大量实证研究显示，在并购交易中，并购一方的累计额外收益下降归结于CEO们的自大，但是在进行研究后发现，进行并购的一方的累计额外收益下降并不能显示CEO们的自大动机。另外，Joshua Porter（2010）研究了三个竞争动机：协同动机、自大动机和代理动机与价值变化的关系。实证研究结果表明，协同动机对澳大利亚的大部分收购现象具有显著的解释作用，经验证据还表明代理动机是破坏收购绩效的最主要的动机，并非是自大动机。
我国学者将管理者过度自信假说运用于企业并购的研究还处于初级阶段，赫颖（2005）、谢东海（2006）、傅强（2008）就高管过度自信与并购决策关系进行了理论与实证研究，他们都认为过度自信管理者比适度自信管理者更偏好于企业并购 。随后，就过度自信如何影响并购绩效，得出了一些研究结论。谢玲红（2012）基于群体决策的视角，摈弃了传统的管理者理性假设，从管理者行为理论出发，对我国422家A股上市企业的并购绩效进行了实证分析，结果发现，在群体决策中管理者过度自信普遍存在，且与公司长期绩效呈负相关关系。翟爱梅（2012）研究了沪深两市2007—2011年的并购公司绩效得出了类似的结论，且发现高绩效的企业会增加管理者的过度自信程度，从而导致了连续并购中财富效应的递减。叶玲（2013）的研究也显示，过度自信的管理者比理性的管理者有更大的内部投资、并购投资偏好，但投资规