loading0400科通芯城深度研报
一． 核心结论
（一）高增长大行业。随着普罗大众对电子终端消费品的需求日益强劲，电子制造业，尤其是亚洲发展中国家的电子制造业及装配业蓬勃发展。中国约有300万家电子制造商，每年派生的采购需求超过10万亿，其中约有2万亿的IC元器件采购需求。其中，约有8千亿为中小企业元器件采购市场容量。电子制造业上中下游的兴旺，从华强北熙熙攘攘的人群可以看出；从苹果产品发布引致争先购买可以看出；从人们对电子产品的时刻惦记不离不弃可以看出。
（二）高增长公司，业绩愿景未反映在报表上。公司2014年收入6848.4百万元（人民币）比2013年的2417.3百万元增长了183.3%；2014年公司溢利210百万元，是2013年123.4百万元的2.42倍。这样的增长态势依托着科通集团原有的客户群背景，也是线上线下配合为客户带来了效益。公司以主流经销商的姿态服务中小企业，“芯云”等供应链追踪服务的切合需求，以硬件交流平台来招揽客户等公司特色在一段时间内将会维系，亦有理由相信科通芯城的GMV和真实溢利在中短期（3-5年）的未来再度成倍增长。
（三）业界口碑，一般。在IC电子元器件分销这个市场，中国有六家主流经销商，针对大中型企业元器件采购需求；面对中小型企业的长尾市场，线下有华强北、中关村等零散商家，线上有IC元器件网、华强在线、和云汉芯城等网络交易平台。这些电子B2C，B2B平台大多作为第三方网络交易撮合平台，以收取佣金和保证金作为盈利模式。科通芯城为最彻底的自营贸易商家。另外，横观科通芯城的六家竞争对手和它自身，毛利润和净利润分别不超过15%和5%，IC集成电路经销商这个子行业从长期（5-10年）来看有被替代的风险。
（四）新增业务爆炸性增长可期。科通芯城IPO融资13.39亿的30%用于发展“硬蛋”——智能硬件交流平台。当下，可穿戴移动硬件慢慢普及，其作为国内第一大硬件创新交流平台，有着先驱优势。从2014年第一场硬蛋i未来硬件创新大赛在北京完美举行，到最近的全民硬件体验周；其网站的用户活跃度和线下固定的活动场所，再到人员配置及相关媒体宣传；虽然这一对接平台暂时没有盈利，但从公司对“硬蛋”的重视程度和相关活动的嘉宾配置，可见用心。公司希望把这个供应链对接平台打造为可以有1000万粉丝、1万个项目和5千家供应商。
在中短期内，公司股价受到基本面的支撑，过往三年内每年溢利翻倍的增长态势，电子制造业强劲的采购需求，下游买家对电子商务的认可和依赖，在实际业务全面铺开的高速增长道路上，股价调整之际也不必过于担心。2014年每股盈利（基本）为0.168，比2013年的0.089增长了88%，此增长态势有望在中期内延续。但是，从长期来看，5年后，10年后，这种经销商商贸模式会受到上游供应商和下游采购企业的垂直化对接而受到威胁。具体而言，公司的营销活动、收入溢利、毛利和净利润等绝对额都处在翻倍的增长阶段；但是，公司的毛利率、净利率却处于低位且在有记录的年份内逐年稍稍递减。而同样经营销售电子元器件的竞争对手其净利率也处于低位。这说明电子元器件中间分销商这个行当，在电子制造业上中下游产业链中，核心竞争力缺乏。科通芯城应该也知道这点，他们现在积极开拓供应链金融业务和智能硬件交流平台——硬蛋。
估值。公司股价在股本不变、不抛售不增发等重大资本市场操作时，攀升的股价得到营收增长基本面的支撑，值得安稳投资。而公司IR也明确表态IPO所得20%的资金会用于并
购参股项目，亦有上游供应商项目在洽谈。但是，在一些时点，如果“硬蛋”平台趁着A股互联网+风口有上市计划（董事长言：最早三年后），或0400趁着港股股价上扬启动定向增发收购扩张计划（IR言：中短期内不会），则科通芯城的主营业务会有缩小了的内涵或扩充了的外延。中长期看，如果科通芯城只剩下电子元器件网络销售平台这个业务，则届时调整为持平于市评级。如果科通芯城利用IPO融资所得的30%（IR言）用于智能硬件企业的初期投资和品牌推广，则继续维持强大于市评级。
二． 概述
科通芯城于2012年2月1日成立于开曼群岛，注册为一家获豁免有限公司。科通集团主要在中华人民共和国（中国）从事IC及其他电子元器件的销售，亦经营IC及其他电子元器件的电商平台。2014年，公司所完成订单的总商品交易额约达人民币84亿元，其中81.7%来自自营买卖，15.1%来自第三方平台交易额，3.2%来自供应链金融贷款额。
科通芯城股份自2014年7月18日起在香港联交所主板上市。
（一）主营业务
科通芯城经营着集成电路（IC）及其他电子元器件交易型网络/电子商务平台。他们提供/销售的货物90%来自发达国家集成电路供应链的知名厂商，通过提供线上及线下服务，向国内大中小型电子制造商企业营销。库购网采取这种将生产厂商和终端制造商/后续消费者一步连接起来的垂直营销模式，打通并节省中间层层经销商的环节，为同类货物贸易商首家。按2013年、2014年总商品交易额计算，科通芯城经营着中国最大的集成电路及其他电子元器件交易性电商平台。
科通芯城绝大部分收入均来自IC及其他电子元器件自营销售。我们向世界各地的龙头供应商采购优质的IC及其他电子元器件，再通过电商平台及专责的销售代表销售予中国的中小型及蓝筹电子制造商。2014年财年，科通芯城收入包括人民币68亿元的自營收入及人民币2.8亿元的第三方平台及供应链融资收入。来自中小企业客户及蓝筹客户的自营收入分别48.8%及51.2%。同时经营第三方平台，以供第三方商户利用库购网电商平台向客户销售其产品。科通芯城向该等第三方商户收取GMV的2%作为佣金费用，占2013年及2014年
收入的一小部分。
（二）未来战略
库购网方面，目前有80000目标客户和超过30000的注册用户，公司愿景提高目前5%的目标客户成为交易客户转化率。公司力争将自营业务、第三方平台销售和供应链金融收入贡献占比由2014年的81.7%、15.1%、3.2%优化为65%、25%、10%。
硬蛋。公司计划将其打造为国内规模最大的智能硬件展示交流平台，粉丝数达到1000万，1万个项目，5千家供应商这个规模。其中科通芯城担任两个角色——硬蛋Link和硬蛋Direct。前者为硬件创新项目对接相应市场和投资者；后者为项目提供供应链支持和制造生产上的合作。
短期内，公司有并购投资的机会。利用公司IPO融资（10亿人民币）的20%用于参股从“硬蛋”里发现的潜力项目。有几个上游供应链的项目正在洽谈中。有和实体行业联合做产业互联网的预期，分别和LED行业和机械行业再做一个产品、一个平台、一种垂直互联网化的计划，以参股20-30%投资。
接下来一两年，公司暂时没有融资计划。
（三）创始人及管理层
康敬伟-首席执行官及创始人。
1991年康敬伟在获得华南理工大学电子工程学士学位后，进入松下负责工业产品元器件的销售，当时还只有几十个人的华为是他负责的第一个客户。4年后，他创办了科通集团，主要为华为、中兴等企业做模块设计技术方案，并作为当时线下最大的IC元器件分销商之一，与供应商、大型电子制造企业建立了良好关系。在康敬伟创办了科通芯城后，将原有的科通集团的资源搬上网。
康敬伟大事记。 生于1970年。
1991年 毕业于华南理工大学电子系。
1992年 进入松下中国卖元器件;华为是其客户。
1995年 创立科通集团的前身松日电子，公司主营业务为方案设计+分销。 1999年 9月起担任科通集团董事长兼CEO。
2000年 创立优创科技。公司的主营业务为视频邮件等多媒体技术。
2003年 由于定位混乱，“一会想卖产品，一会想做服务，”优创科技濒临失败。
2005年 随着华为、中兴、联想等中国公司的成长，科通集团在美国和台湾公司的包围中异军突起，该年1月在纳斯达克上市。康敬伟称之为“奇迹”。
2008年 科通集团的业务跟做产品差不多，需要赌技术方向，康敬伟认为与自己的DNA不符，他做得很辛苦。康开始琢磨如何利用Facebook等社交平台做营销。
2010年 康开始研究如何挖掘IC元器件采购的长尾市场，准备创立科通芯城。 2011年 科通集团开始出售既有业务，向金融服务转型。9月，科通芯城上线。
2012年 微信激发了康敬伟的灵感，科通芯城开始用公众账号来打通其业务流。此举促使科通芯城的业绩突飞猛涨至约10亿元。
2013年 科通芯城重组科通集团部分资产，康敬伟的线上与线下两支团队合并。 2014年 7月，科通芯城在香港上市。
点评：董事长康先生曾经带领优创ViewTran在纳斯达克上市，成功融资百万美元后经营3年后依然找不到商业模式，于是优创退市并被收购了。现在康先生带领科通芯城在香港上市，并获得基石投资者神州数码子公司、慧聪网子公司认购5千万美元的注资。康先生对资本市场的重视和把握可以从以下方面看出：
（1）二次IPO的掌舵人不想失败，也经不起再失败。作为一白手起家的中年人，在美国科网股风势最好的时机里上市，研究技术探索盈利点几年后，依然没有稳定的现金流作为回报，后来，ViewTran凭借着一项领先技术卖了个市场价给集团。创始人康先生心中对稳健现金流的看法应该另有一番滋味。而且在资本市场，投资者愿意相信你第一次和第二次，很难淡化两次失败或不了了之后再相信这个CEO第三次。
（2）衣着谈吐上看，康先生恢复了专研业务的沉着，并实践着利用媒体的经验。当天我们走访硬蛋现场活动时，看到了以迎宾的下午茶餐桌、有招牌有各项摆设的会场，满满的人群和广东电视台采访的记者。场景和人的热闹意味着公司注重并做到了品牌塑造。当日，康先生也在现场，正在接受媒体采访，和我们两研究员也交流了一下。从衣着上看，镜头底下，穿着灰色颜色低调；从话语上看，董事长和IR对投资者有着一套深思熟虑的带数据带论据的模板言辞。
再看2013年底在北京举行的首届硬蛋智能硬件交流大赛，与会嘉宾、参赛作品和媒体采访（网易为官媒）都举办得非常有人气。出席嘉宾有微软亚太集团主席张亚勤、搜狗CEO王小川、创业家杂志社社长牛文文、科通芯城董事长康敬伟、奇虎360副总裁沈海寅、拨通公司大中华区总裁李延伟、汉能投资董事长陈宏和京东商城投资副总裁常斌等等。
（3）康先生懂得利用资本市场去做事。公司2013年IPO融资10个亿人民币，30%用于服务营销的推广，表现为“硬蛋“平台搭建，20%用于对潜力项目的相关投资。
作为一渠道经销商，暂时没有研发能力碰触高端IC元器件制造业，也不需要去下游手机制造商里和各种“小米”做竞争。作为一中介，从别人手里买货不需要研发，再卖給生产商不需要直面消费者价格大战。但是这个细分市场服务行当净利润和毛利润都偏低，比起英特尔高达70%毛利及30%-50%净利润，和小米华为占据消费者流量入口的用户规模及弹性，科通芯城常年在经销商这块夹层里，可以做到的就是开拓蓝海，资金，是个重大问题。投融资、市值管理可以说是和科通芯城主营业务一样重要的基石。这样的急迫性下，康先生面向资本市场的宣传都做得比一般的上市公司更周到。网站上的宣传片，接受《创业家》、《新财富》等专访，邀请广东电视台、网易科技的在场报道，还有最近股价上来后在上海几天内一连7场投资者见面会，一个公司如此需要融资，说明他渴望投资。
另外，上年年底回购发行股份0.5686%比例的股票。公司没有按香港资本市场的惯例选择在年底分红，而是回购以达致稍微增加股东权益。在股价低迷，限售股发行的时际，回购更多显示的是一种“不分红，也是活股份”的姿态。
笔者不能确定0400董事长长期一心一意地专注业务不欺骗投资者，但能感受到他短期及中期殷切需要资本市场和他的名声。
胡麟祥-首席财务官兼公司秘书
胡先生负责本集团的整体财务营运、投资者关系及秘书事宜。于1997年11月获香港科技大学颁授工商管理（会计）学士学位。胡先生于2000年10月成为香港会计师公会会员，并在2009年5月向香港会计师公会注册其执业证书后成为执业会计师。彼亦于2000年7月成为美国注册会计师协会会员，其后于2012年8月成为美国注册会计师协会全球特许管理会计师。胡先生在审计及商业咨询方面拥有逾15年经验。彼于1997年至2003年任职罗兵咸永道会计师事务所，其后于2003年至2013年成为优创的财务副总裁，负责企业融资、合规及投资。
李峰-高级副总裁
主要负责开发Cogobuy.com电商及社交媒体营销平台。李先生于1987年6月获中国清华大学颁授计算机科学理学 士学位，并于1989年5月获美国密尔沃基马凯特大学颁授电脑科学理硕士学位。李先生于1990年至1999年间任职Informix Software，1999年至2000 年担任上海西门子的主要代表及项目总监。2002年至2006年，李先生担任Viewtran Inc.的首席运营官。
三． 公司服务
（一） 供应商及顾客群
科通芯城供应的元器件来自其行业主流品牌：英特尔、博通等。90%的采购来自美国，以美元结算；大部分货物在香港交付，以美金结算。在英特尔官网、博通官网上能找到科通
的链接。
商城上现有欧美品牌25个，日韩品牌11个，大陆品牌5个。处理器CPU、内存和闪存等核心处理性元器件大多来自欧美知名厂家；而嵌入式、普通传感器和充电器等连接和周边产品大多来自日韩和大陆品牌。
另一方面，科通芯城的客户群如下图。截止至2014年12月31日，中小企业客户数目持续增加，线上交易客户数达到5050家，其中2.6%为蓝筹客户，97.4%为中小企业客户，较2013年底的2753家增加了83.4%。于2014年12月31日，登记客户数目达到31,528名，而于2013年12月31日为19,089名。
其中，2014年总收入的51.2%来自蓝筹客户，48.8%来自中小型企业客户。