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正文目录
医药流通行业政策大范围落地，行业整合达到峰值 .......................................................... 4
2017-2018年医改政策及影响大面积落地 ......................................................... 4 行业增速放缓，内部整合在2018年出现高峰 ................................................... 5
医药流通发债主体信用资质对比分析 ................................................................................ 7
业务竞争力差异主要体现在高附加值业务比例和区域竞争优势 ................................ 7
发债主体国企民企参半 ...................................................................................... 7 业务均以医药销售为主，制药、器械、零售等盈利能力相对更高 ..................... 7 部分民企区域竞争力较强，高比例调拨业务稳定性需关注 ................................ 8 财务分析：部分营业周期缩短，整体偿债能力偏弱 .................................................. 9
盈利能力波动不大，关注资产减值风险 ............................................................. 9 多数主体客户质量较好，坏账和存货跌价风险可控 ......................................... 10 关注资产运营效率指标的边际变化 .................................................................. 11 投资活动现金流出普遍扩大，部分民企经营和自由现金流有所好转 ............... 12 整体债务负担较重，民企偿债能力偏弱 ........................................................... 13 融资成本上行，关注外部融资环境的边际改善迹象 ......................................... 13
医药流通信用债梳理及投资建议 ..................................................................................... 15
医药流通信用债：民企利差居高，但行业融资环境有所改善 .......................... 15 投资建议 .......................................................................................................... 16 风险提示： .............................................................................................................. 16
图表目录
图表1： 医药流通产业链示意图 ...................................................................................... 4 图表2： “两票制”政策推进落地情况 ........................................................................... 4 图表3： 其他重要医改政策推进情况 ............................................................................... 5 图表4： 药品流通行业销售增速放缓，纯销占比继续提高 .............................................. 5 图表5： 2017年主营业务收入200亿元以上药品流通企业情况 ..................................... 6 图表6： 药品流通行业集中度逐渐上行 ........................................................................... 6 图表7： 2018年SW医药商业行业总资产增速超过净利润增速 ..................................... 6 图表8： SW医药商业行业投资现金流出继续扩大 .......................................................... 6 图表9： 医药流通发债主体基本情况（亿元） ................................................................ 7 图表10： 2018年医药流通发债主体业务构成及细分盈利能力情况 ................................ 8 图表11： 2018年发债主体注册地、业务分布、纯销占比情况 ....................................... 8 图表12： 2018年调拨业务（下游医药批发商）在九州通收入仍占较大比例 ................. 9 图表13： 医药行业发债主体盈利能力对比...................................................................... 9 图表14： 2018年医药流通主体利润结构与减值损失情况（亿元） .............................. 10 图表15： 截至2018年末医药流通主体资产质量分析 .................................................. 10 图表16： 医药流通主体资产运营效率情况（次、天） ................................................. 11 图表17： 2018年医药流通主体上下游资金占用能力对比 ............................................ 12 图表18： 医药流通主体经营、投资现金流及自由现金流情况....................................... 12 图表19： 医药流通主体负债率及偿债能力情况对比 ..................................................... 13 图表20： 2018年医药流通主体财务费用率普遍上行 ................................................... 14 图表21： 瑞康医药与建设银行供应链金融合作示意图 ................................................. 14 图表22： 医药流通发债主体存量债情况（亿元） ......................................................... 15 图表23： 医药流通主体存量债估值和超额利差分布情况 .............................................. 15 图表24： 医药流通主体外部融资有所好转（亿元） ..................................................... 16