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轻资产高新技术企业“蛇吞象”：1千万收购1.5亿
摘 要：随着全球第六次并购浪潮的来临，越来越多的中国企业有对海外企业并购的需求，在并购交易中，如何对企业进行合理的估值是决定并购交易成败的关键一环。本案例中涉及的并购方A公司是一家轻资产高新技术型企业，由于出货量的日益扩大和业务战略的调整，A公司急需找一个有着行业先进生产技术的加工厂作为并购对象。经过严格的筛选，找到了拥有西门子生产设备及大面积未使用厂房的重资产生产企业B公司。在进行协商之后，净资产为1000万元的A公司以其并购完成后的20%股份作为对价，换股并购净资产为1.5亿元的B公司100%股权，以求获取协同效应，实现共赢局面。本教学案例展示了轻资产的高新技术型企业A公司如何利用自身发展中隐含的期权价值以小博大，促成并购交易，从而实现跨越式发展的过程，以期为类似的高新技术企业成功实现并购重组提供借鉴参考。
关键词：换股并购；协同效应；企业价值评估；实物期权法
0引言
2009年1月15日，轻资产的高科技型企业A公司与重资产的加工型企业B公司正式签署换股并购协议，声明净资产为1,000万元的A公司以其并购完成后的20%股份作为对价，换股并购净资产为1.5亿元的B公司的100%股权，其并购双方企业估值的基准日为2008年12月31日。B公司为什么愿意接受如此悬殊的换股并购条件？A公司又是如何以小博大完成此次蛇吞象式并购交易的？1
1.本案例由上海财经大学金融学院的马文杰、周凯玲、吴来英撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改
权、改编权。
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3.由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。 4.本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种决策行为是否有效。
1并购背景及动机 1.1 并购双方背景介绍
（一）并购方：轻资产高新技术型企业
A公司于2004年注册在上海浦东张江高科，是几个研发技术人员接受天使投资人投资1,000万元人民币联合创办的手机方案设计公司。作为一个技术型企业，A公司的核心竞争力是其产品研发能力。公司员工的80%以上为研发技术人员，其目标客户是对价格敏感但同时对手机功能和配置要求较高的中低收入群体。
成立至今，A公司的发展经历了以下三个阶段：（1）创业初期：2004年至2006年，因营运资金有限，且公司研发的产品未能打开销售市场形成大批量销售，故公司除产品研发、市场营销、人事财务由公司自身运营外，材料采购、产品生产、仓储和物流全部采用外包的方式。A公司在本阶段产品研发和市场营销是关键，只要产品在市场上适销对路，就可以利用资金平台代购和外协工厂生产的这种外包模式来获得利润。这种业务模式很大程度上解决了企业在创业初期因资金不足无力进行大规模的固定资产投入和营运资金投入的问题，但相应的采购成本偏高，因为不能享受供应商给予的账期，而且还需要支付资金平台的代采购资金利息。随着出货量的逐渐提高及净资产的逐步积累，A公司开始考虑如何能够降低运营成本。（2）高速发展期：2007年至2008年。本阶段因手机主板出货量的剧增，A公司积累了大量的利润和超额现金，同时因采购量急剧上升，A公司增加了与物料供应商的谈判筹码，可以获得不错的价格折扣和付款账期，故采用资金平台代购材料的模式不再是它当前发展的最优选择。2007年年末，A公司决定开始自主采购，生产和物流还是沿用外包方式。于是，A公司开始在深圳成立子公司，专门负责销售、采购、客服、维修及物流协调，而上海公司除承担总部的职能外，主要负责市场和产品研发。（3）创新发展期：2009年至今。到2008年末，A公司GSM产品在移动终端市场占有较大的份额，并开始投入大量的资金和人员进行3G手机、智能手机及移动电视等前沿技术的研究，其先进的技术一直获得市场的充分肯定，并得到权威机构广电总局的认可，成为CMMB终端的金牌合作伙伴。随着同行业竞争对手龙旗在新
加坡的成功上市，A公司希望在2013年左右能够实现境外上市的目标。A公司计划境外上市的目标，不仅要求要保持其创新能力，也要求能够保持业务持续发展能力及利润获取能力。
从以上A公司的发展历程可知，该公司的产品创新性、盈利性和成长性非常不错。然而，随着市场竞争的日益激烈，行业内需要越来越短的产品交货周期，且企业销售规模的扩大不断引起库存资金的大量增加，这些都要求企业提高存货周转速度，因此也就要求企业在加强物流能力的同时，也能自身掌控存货的生产速度。另外，虽然目前行业内还是采用前述的“订单签订时支付10%订金，提货之前两天支付尾款”的方式与客户交易，但随着竞争不断的加强，公司已经允许一些优质客户用银行承兑汇票进行提货，这意味着公司会增加应收账款在收入中的比重，由此会带来营运资金需求的增加。为了平衡营运资金需求，公司要考虑能把该部分增加的营运资金转移给物料供应商。此外，A公司日后计划要大力发展境外业务，而境外客户不仅看重供应商的研发能力，而且也特别看重供应商的资产实力、行业资质排名和产品质量控制能力等。结合以上原因，A公司管理层意识到需要建立或并购一个资质良好的加工厂来解决面临的发展困境。此举一方面既可加强其对产品生产周期的管控，降低运营成本；另一方面可以得到供应商对其更高的授信水平以及客户增加业务订单。因为对于供应商、客户等外部利益相关者来说，一个有着“实体工厂和设备生产线”的工厂的信誉远比目前A公司目前“轻资产”模式下的资信更为可靠。此外，A公司还得到扩张机会，它可以根据国际及国内市场环境的变化，决定是否追加投资。于是，在新的发展计划中，A公司急需拥有一个加工厂作为企业战略扩张的基础。
（二）被并购方：重资产加工型企业
B公司是一家新加坡上市公司在中国投资的全资子公司，于2001年12月在苏州工业园区成立，注册资本4000万美元，总占地面积70000平方米，第一期厂房面积为30000平方米，其中已使用面积为10 000平方米。该公司主要从事电子产品制造、电路板贴装及电子组装业务。因使用工艺精湛的西门子产线和先进的生产技术，B公司在2008年以前先后获ISO9002、ISO14001认证，UL认证，TS16949，TL9000，ISO13485，EHS和3C认证等多项国际认证。其服务的客户主要有迈拓、通用、上海贝尔、大唐电信、日立、奔驰及母公司等国际知名企业。B公司因其出色的经营业绩，曾多次被苏州工业园区评为园区内“百强企业”，并
被建行苏州园区分行授信为AA等级。
B公司生产加工业务大约70%为境外业务，境外业务的主要模式为新加坡母公司在境外接生产订单交由B公司进行生产，然后由新加坡母公司交给最终客户。因此从B公司的财务报表上看，新加坡母公司是B公司最大的客户，其占用了B公司大量的应收账款。按行业惯例，生产加工企业的应收账款账期平均为3个月。在2008年欧美金融危机爆发之前，B公司的经营情况良好，其母公司和其他客户的应收账款回笼比较及时，B公司能够获取稳定的利润和现金流。
然而，随着金融危机降临，B公司主要客户之一的母公司和不少境外客户深受其害，不能如期支付其代购物料款和加工费，而且加工订单锐减，B公司面临严重的资金流危机。同时雪上加霜的是，建行苏州园区支行因B公司的经营环境和财务指标恶化而对其进行信用降级，从AA降为BB级，并告知B公司将于2009年4月到期的1000万银行借款不再展期，除非有资信良好的其他公司提供担保。就这样，短短一两年间，一家运营良好的生产企业因金融危机的突然袭击而陷入困境，如果找不到合适的资金来源和及时注入业务，B公司将会面临破产风险。为了使B公司这个优质加工厂能够维持运营，躲过这次全球经济危机的影响，新加坡母公司想借入外部力量帮助加工厂恢复良性运转。在这种危急时刻，A公司的出现，无疑给B公司带来一线希望。 1.2并购动机及迫切性
如上所述，自公司成立到2008年以来，A公司一直走得是“轻资产”的发展模式，其手机主板共外包给三家外协加工厂进行生产，而出货量的日益扩大和业务战略的调整，使管理层意识到需要有一个自有加工厂。通过自有加工厂，一方面可以通过自产主板来降低直接生产成本；再者，可以给客户、供应商公司良性发展的信号，增加A公司在业务中的谈判筹码；更重要的是，A公司未来计划大力发展的海外整机业务和与电信运营商合作业务，需要一个有着良好资质和生产技术的加工厂作为后台。一般来说，自建一个工厂需要选址、买地、办理政府审批和筹建，完工至少需要2年，在工厂完工后还要招聘和培养管理团队和技术工人，没有1到2年的生产磨合期，工厂不能达到理想的使用状态。此外，自建工厂还需要投入大量的资金，这对于年轻的A公司来说不
是件易事。于是，A公司计划找一个合适的有着行业先进生产技术的加工厂作为并购对象，进行换股并购。在进行严格的筛选之后，B公司无疑是个非常合适的目标，因为它不仅拥有良好的资质和先进的技术，在业内有着良好的服务口碑，也有为国际知名企业生产产品的诸多经验，更吸引人的是，它不仅有着先进的西门子生产设备，还有大面积的未使用厂房和约50亩未开发的工业用地。
而对于B公司的新加坡母公司来说，如果能通过A公司的并购把旗下因全球经济危机而深受其害的从事制造业的全资子公司股份置换成现金流充沛，业务发展迅猛的技术型企业的股份，这也是一种不错的选择。因为一方面，A公司可以注入资金和业务给B公司，使其能够继续经营；此外，新加坡母公司可以借机重组B公司的机会，注销其应付给B公司的应付账款债务；更重要的是，它希望并购后的A公司后续能够成功IPO，从而实现价值增值。
此次并购交易无论对于高新技术型企业A公司，还是加工型企业B公司都是有利于他们突破现时困境，谋求长远发展的应时之举、有力之举。
2并购中存在的困境及博弈过程
2.1换股并购，以小博大
在进行并购交易时，A公司受自身规模以及资金缺乏的限制，无法采用现金收购的并购方式，同时，选择换股并购的交易方式还有如下优势：
（一）不占用并购方A的资金就能实现它的纵向整合和战略调整。 A公司是个年轻的民营企业，其不仅自身资金积累不足，而且也很难得到银行金融授信，因此缺少足够的产业整合资金，但其业务扩张和战略调整又需要对外发展，在这种情况下，换股并购是它最理想的扩张方式。
（二）降低并购实施风险。
A公司是中国民营企业，而B公司是新加坡母公司的全资子公司，如果采用现金并购，则A公司需要换取足量的外汇支付给新加坡母公司，这在外汇管制较严的中国不仅会增加项目操作的难度，也可能会影响并购的进程和结果。而采取换股并购，A、B双方只牵涉到去国家相关部门签订文件办理股权的变更